–

Italiens regering, genom S. Fiorentino, i egenskap av ombud, biträdd av I. Fresu, procuratore dello Stato,

–

Finlands regering, genom A. Laine, i egenskap av ombud,

–

Europeiska kommissionen, genom G. Goddin, G. Meeßen och B. Rous Demiri, samtliga i egenskap av ombud,

1

Begäran om förhandsavgörande avser tolkningen av artikel 15.5 tredje stycket i Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden (EUT L 142, 2004, s. 12).

2

Begäran har framställts i ett mål mellan YO och SVEMA TRADE d.o.o (nedan kallat Svema). Målet rör fastställandet av den ekonomiska ersättning som ska betalas till minoritetsaktieägarna i bolaget HRAM Holding d.d. för försäljningen av deras värdepapper inom ramen för ett obligatoriskt uppköpserbjudande.

Tillämpliga bestämmelser

Unionsrätt

3

I skälen 1–3 och 9 i direktiv 2004/25 anges följande:

4

Enligt artikel 1.1 i direktivet finns det däri föreskrifter om åtgärder som ska samordna medlemsstaternas lagar och andra författningar samt uppförandekoder och andra arrangemang, inklusive arrangemang som fastställs av organisationer som officiellt bemyndigats att reglera marknaderna, som avser uppköpserbjudanden av värdepapper i bolag som lyder under lagstiftning i medlemsstaterna, om alla dessa värdepapper eller några av dem är upptagna till handel på en reglerad marknad i den mening som avses i rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet (EGT L 141, 1993, s. 27; svensk specialutgåva, område 6, volym 4, s. 83) i en eller flera medlemsstater.

5

Artikel 2 i direktiv 2004/25 har rubriken ”Definitioner”. I punkt 1 i den artikeln föreskrivs följande:

6

I artikel 3 i direktivet, med rubriken ”Allmänna principer”, föreskrivs följande i punkt 1:

7

Artikel 4 i direktivet har rubriken ”Tillsynsmyndighet och tillämplig lag”. I punkt 1 i den artikeln föreskrivs följande:

8

Artikel 5 i direktivet har rubriken ”Skydd av minoritetsaktieägare, budplikt och skäligt pris”. I punkterna 1, 3 och 4 i den artikeln föreskrivs följande:

9

I artikel 15, som har rubriken ”Rätt till inlösen”, i direktiv 2004/25 föreskrivs följande:

10

I artikel 16, som har rubriken ”Lösningsskyldighet”, i direktivet föreskrivs följande:

Slovensk rätt

11

I artikel 68 i Zakon o prevzemih (lagen om förvärv) av den 14 juli 2006 (Uradni list RS, nr 79/06), i den lydelse som är tillämplig i det nationella målet (nedan kallad förvärvslagen), föreskrivs följande:

Målet vid den nationella domstolen och tolkningsfrågorna

12

YO är minoritetsaktieägare i HRAM Holding, vars aktier är noterade på den slovenska börsen.

13

Svema som ursprungligen ägde 19,77 procent av aktierna i HRAM Holding, blev majoritetsaktieägare i det bolaget efter att den 30 september 2021 ha förvärvat ytterligare 67,56 procent av aktierna i det bolaget. Eftersom Svemas aktieinnehav i HRAM Holding därmed överskred det tröskelvärde som föreskrivs i slovensk lagstiftning, fick Svema tillstånd av den slovenska tillsynsmyndigheten för värdepapper att lämna ett uppköpserbjudande till följd av budplikt, vilket Svema gjorde den 27 oktober 2021. Till följd av det erbjudandet ägde Svema 90,51 procent av aktierna i HRAM Holding.

14

Eftersom nämnda erbjudande således var framgångsrikt, i den mening som avses i artikel 68 i förvärvslagen, antog HRAM Holdings bolagsstämma inom tre månader efter förvärvet, på förslag av Svema, ett beslut om att minoritetsaktieägarna i HRAM Holding skulle överlåta sina aktier till Svema mot en ekonomisk ersättning som motsvarade det belopp som fastställts för varje aktie i det uppköpserbjudande som Svema lämnat.

15

YO har väckt talan vid Okrožno sodišče v Ljubljani (Regionala domstolen i Ljubljana, Slovenien), som är den hänskjutande domstolen, och yrkat att den domstolen ska fastställa den lämpliga ekonomiska ersättning som Svema ska betala till minoritetsaktieägarna i HRAM Holding för inlösen av deras aktier.

16

Genom beslut av den 27 januari 2023 utsågs en gemensam företrädare för minoritetsaktieägarna i HRAM Holding vad gäller det förfarande som inletts vid den hänskjutande domstolen. Företrädaren har anslutit sig till de argument som YO har anfört i sin talan.

17

Den hänskjutande domstolen vill få klarhet i hur artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 ska tolkas, vid tolkningen av artikel 68 i förvärvslagen, genom vilken detta direktiv införlivades med den slovenska rättsordningen. Den hänskjutande domstolen vill särskilt få klarhet i huruvida den presumtion som uppställs i artikel 15.5 tredje stycket i direktivet ska anses vara en presumtion som kan eller som inte kan motbevisas. Enligt den hänskjutande domstolen är det inte möjligt att enbart utifrån ordalydelsen i den bestämmelsen besvara denna fråga, med hänsyn till de skillnader som finns mellan de olika språkversionerna av bestämmelsen.

18

Mot denna bakgrund beslutade Okrožno sodišče v Ljubljani (Regionala domstolen i Ljubljana) att vilandeförklara målet och ställa följande frågor till EU-domstolen:

Prövning av tolkningsfrågorna

19

Den hänskjutande domstolen har ställt sina frågor, vilka ska prövas tillsammans, för att få klarhet i huruvida artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 ska tolkas så, att den presumtion som uppställs i den bestämmelsen, enligt vilken vederlaget i ett obligatoriskt uppköpserbjudande av värdepapper i ett bolag är rimligt, ska anses vara en presumtion som kan motbevisas och, om så är fallet, under vilka omständigheter denna presumtion ska anses ha motbevisats.

20

Enligt artikel 15.1 och 15.2 i direktiv 2004/25 ska medlemsstaterna säkerställa att en budgivare – efter det att ett uppköpserbjudande tillställts alla innehavare av värdepapper i det berörda bolaget och erbjudandet omfattar samtliga deras värdepapper – under vissa omständigheter, kan kräva att samtliga innehavare av de alltjämt utestående värdepappren säljer sina värdepapper till denne till ett rimligt pris. I artikel 15.5 tredje stycket i direktivet föreskrivs att när det är fråga om ett uppköpserbjudande som lämnas till följd av budplikt, i den mening som avses i artikel 5.1 i direktivet, ”skall vederlaget i erbjudandet anses vara rimligt”.

21

Även om det i artikel 15.5 i direktiv 2004/25 uttryckligen hänvisas till en presumtion, preciseras det däremot inte huruvida presumtionen kan eller inte kan motbevisas.

22

Vissa språkversioner av den punkten, såsom den grekiska, den engelska, den franska och den portugisiska, hänvisar till en presumtion utan att fastställa dess art. I andra språkversioner av samma punkt, bland annat den spanska, den tyska och den italienska eller, såsom den hänskjutande domstolen har påpekat, den slovenska, används däremot ett verb som antyder att den presumtion som föreskrivs däri inte kan motbevisas.

23

Det följer av fast rättspraxis att den formulering som använts i en av språkversionerna av en unionsbestämmelse inte ensam kan ligga till grund för tolkningen av denna bestämmelse eller ges företräde framför övriga språkversioner. Unionsbestämmelserna ska nämligen tolkas och tillämpas på ett enhetligt sätt mot bakgrund av de olika versionerna på samtliga unionsspråk. I händelse av bristande överensstämmelse mellan språkversionerna av en unionsrättslig text, ska således den aktuella bestämmelsen tolkas med hänsyn till systematiken i och ändamålet med de föreskrifter i vilka den ingår (dom av den 27 oktober 1977, Bouchereau, 30/77, EU:C:1977:172, punkt 14, och dom av den 30 april 2025, Celní jednatelství Zelinka, C‑330/24, EU:C:2025:296, punkt 19 och där angiven rättspraxis).

24

För att besvara de frågor som ställts ska således artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 tolkas mot bakgrund av systematiken i och ändamålet med direktivet.

25

Vad gäller systematiken i direktiv 2004/25 ska det påpekas att för det fall en fysisk eller juridisk person förvärvar kontroll över ett bolag som omfattas av detta direktiv, föreskrivs i direktivet ett förfarande i två steg som kan leda till att denna person förvärvar samtliga aktier i bolaget.

26

För det första fastställs i artikel 5.1 i direktiv 2004/25 principen om ett obligatoriskt erbjudande att köpa upp aktierna i ett visst bolag. I den artikeln föreskrivs således att om en fysisk eller juridisk person innehar värdepapper som ger den personen kontroll över ett bolag som omfattas av detta direktiv, ska medlemsstaterna säkerställa att den personen är förpliktigad att lämna ett erbjudande för att skydda minoritetsaktieägarna i bolaget, varvid erbjudandet ska omfatta dessa aktieägares hela innehav till ett ”skäligt pris” enligt definitionen i artikel 5.4 i direktivet (se, för ett liknande resonemang, dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl., C‑206/16, EU:C:2017:572, punkt 29, och dom av den 10 december 2020, Euromin Holdings (Cyprus), C‑735/19, EU:C:2020:1014, punkt 43).

27

Vad för det andra gäller innehavare av värdepapper i det bolag som är föremål för ett uppköpserbjudande och som inte har accepterat detta erbjudande, föreskrivs i artikel 15.2 i direktiv 2004/25 en möjlighet för budgivaren att, på vissa villkor, erhålla en ”rätt till inlösen” från dessa innehavare genom att kräva att de säljer sina värdepapper till denne. I artikel 16.2 i direktivet föreskrivs dessutom en motsvarande rätt för varje innehavare av de alltjämt utestående värdepapperen i det berörda bolaget att kräva att budgivaren förvärvar deras värdepapper.

28

Såsom redan har påpekats i punkt 26 ovan föreskrivs i artikel 5.1 i direktiv 2004/25 att det pris som minoritetsaktieägarna erbjuds i samband med ett obligatoriskt uppköpserbjudande av deras aktier ska vara ”skäligt”. I artikel 15.2 respektive artikel 16.2 i direktivet föreskrivs att inlösen i förhållande till innehavarna de alltjämt utestående värdepapperen i ett bolag som omfattas av direktivet och förvärv av dessa värdepapper på grund av lösningsskyldigheten ska ske ”till ett rimligt pris”.

29

Såsom generaladvokaten har påpekat i punkt 51 i sitt förslag till avgörande saknar det betydelse att det adjektiv som används för att definiera det pris som avses i artikel 5.1 och 5.4 i direktiv 2004/25 i vissa språkversioner av direktivet skiljer sig från det adjektiv som används för att definiera det pris som avses i artikel 15.2, 15.5 och artikel 16.2 i direktivet.

30

I andra språkversioner av direktiv 2004/25 används nämligen i dessa bestämmelser samma adjektiv för att definiera detta ”pris”. Även i de fall då det inte är så, är de två adjektiv som används i detta avseende synonymer, såsom till exempel i den franska språkversionen av nämnda bestämmelser, i vilken adjektiven ”équitable” och ”juste” används.

31

När det gäller fastställandet av det ”rimliga” eller ”skäliga” pris, som betalas som vederlag för förvärv av värdepapper som tillhör minoritetsaktieägare i ett bolag, föreskrivs i direktiv 2004/25 i första hand en objektiv metod.

32

Enligt artikel 5.4 första stycket i direktiv 2004/25 ska ett skäligt pris i första hand anses vara det högsta pris som budgivaren eller personer som handlar i samförstånd med denne betalat för samma värdepapper under en period, som ska fastställas av medlemsstaterna, på minst sex och högst tolv månader närmast före det erbjudande som avses i artikel 5.1 i direktivet (se, för ett liknande resonemang, dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl., C‑206/16, EU:C:2017:572, punkt 30, och dom av den 10 december 2020, Euromin Holdings (Cyprus), C‑735/19, EU:C:2020:1014, punkt 44).

33

Det skäliga pris som beräknats på detta sätt presumeras också vara ett rimligt pris i den mening som avses i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25, som avser rätten till inlösen i förhållande till aktieinnehavarna, till vilken det även hänvisas i artikel 16.3 i direktivet, som avser skyldigheten att lösa in aktier.

34

I artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25 föreskrivs emellertid att medlemsstaterna, förutsatt att principerna i artikel 3.1 i direktivet följs, får ge tillsynsmyndigheterna i artikel 4 i direktivet tillstånd att ändra det pris som avses i artikel 5.4 första stycket i samma direktiv under vissa bestämda omständigheter och i enlighet med tydligt fastställda kriterier. Medlemsstaterna får därför dels upprätta en förteckning över omständigheter då detta pris får ändras, antingen uppåt eller nedåt, dels fastställa vilka kriterier som ska användas i de fall som anges som exempel i det andra stycket (se, för ett liknande resonemang, dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl., C‑206/16, EU:C:2017:572, punkt 31, och dom av den 10 december 2020, Euromin Holdings (Cyprus), C‑735/19, EU:C:2020:1014, punkt 45).

35

I direktiv 2004/25 medges således att ett pris för förvärv av värdepapper som innehas av minoritetsaktieägare i ett bolag som omfattas av detta direktiv och som erbjuds inom ramen för ett obligatoriskt uppköpserbjudande, samt beräknas på grundval av den objektiva metod som fastställs i artikel 5.4 första stycket i direktivet, under vissa omständigheter kan visa sig inte vara ”skäligt” eller ”rimligt” och behöva ändras.

36

Härav följer att beaktandet av det sammanhang i vilket artikel 15.5 i direktiv 2004/25 ingår talar för att denna bestämmelse ska tolkas så, att den presumtion som uppställs däri under vissa omständigheter kan motbevisas.

37

Det är nämligen möjligt att omständigheter som hade kunnat motivera att tillsynsmyndigheterna i medlemsstaterna, i enlighet med den möjlighet som medlemsstaterna ges i artikel 5.4 andra stycket i direktivet, ändrade priset i ett obligatoriskt uppköpserbjudande – antingen uppåt eller nedåt – inte har bringats till tillsynsmyndigheternas kännedom i syfte att genomföra en sådan ändring, eller att de framkommit först efter det att erbjudandet avslutats, när en sådan ändring inte längre är möjlig.

38

Om en medlemsstat inte utnyttjar denna möjlighet är det dessutom inte möjligt att ändra det pris som erbjuds inom ramen för ett obligatoriskt uppköpserbjudande, även om det föreligger omständigheter, såsom de som avses i nämnda bestämmelse, som kan motivera en ändring av priset. I det fallet är det endast om presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 kullkastas som det kan säkerställas att priset i erbjudandet, i samband med rätten till inlösen i förhållande till värdepappersinnehavarna eller skyldigheten att lösa in värdepapper, är ”rimligt”, såsom krävs enligt artiklarna 15 och 16 i direktivet.

39

Eftersom direktiv 2004/25 tillåter en ändring av det pris som erbjuds inom ramen för ett obligatoriskt uppköpserbjudande, vilket varje aktieägare i slutändan kan besluta att inte acceptera, skulle det dessutom vara paradoxalt att godta att det inte finns någon möjlighet att ändra inlösenpriset genom att kullkasta presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktivet i de fall då en aktieägaren är skyldig att sälja sina aktier i samband med rätten till inlösen i förhållande till värdepappersinnehavarna eller när majoritetsaktieägaren är skyldig att lösa in aktier inom ramen för lösningsskyldigheten.

40

Även beaktandet av syftet med direktiv 2004/25 talar för att denna presumtion kan motbevisas.

41

Såsom framgår av skälen 1–3 och 9 i direktiv 2004/25 har direktivet nämligen till syfte att skydda intressena för innehavare av värdepapper i bolag där kontrollen över bolaget har förvärvats av en fysisk eller juridisk person. Mot denna bakgrund syftar direktivet till att säkerställa klarheten och öppenheten hos reglerna om uppköpserbjudanden (dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl., C‑206/16, EU:C:2017:572, punkt 24).

42

Bland de principer som ska iakttas vid tillämpningen av direktiv 2004/25, vilka anges i artikel 3.1 i direktivet och som i denna bestämmelse definieras som ”allmänna principer”, återfinns principen att när en person förvärvar kontrollen över ett bolag ska övriga värdepappersinnehavare skyddas (se, för ett liknande resonemang, dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl., C‑206/16, EU:C:2017:572, punkt 26).

43

Det skulle strida mot syftet att skydda värdepappersinnehavarna att godta att dessa, inom ramen för rätten till inlösen, kan vara skyldiga att sälja sina värdepapper till den person som har förvärvat kontrollen över det berörda bolaget till det pris som erbjuds i ett obligatoriskt uppköpserbjudande, utan möjlighet att bestrida att det priset är rimligt, trots att det i artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25 föreskrivs att det under vissa omständigheter kan vara nödvändigt att ändra ett sådant pris för att säkerställa att det är rimligt eller skäligt.

44

Vad gäller de omständigheter under vilka presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 kan anses ha kullkastats, ska det, såsom generaladvokaten har påpekat i punkt 82 i sitt förslag till avgörande, beaktas att det i detta direktiv görs en koppling mellan det pris som anges i det obligatoriska uppköpserbjudandet och det pris till vilket de utestående värdepapperen, som omfattas av rätten till inlösen i förhållande till värdepappersinnehavarna eller skyldigheten att lösa in värdepapper, ska förvärvas.

45

Såsom har påpekats i punkt 34 ovan ger artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25 medlemsstaterna möjlighet att, förutsatt att principerna i artikel 3.1 i direktivet följs, ge tillsynsmyndigheterna tillstånd att ändra priset i ett obligatoriskt uppköpserbjudande under vissa bestämda omständigheter och i enlighet med tydligt fastställda kriterier, varav några exempel anges i artikel 5.4 andra stycket i direktivet. Denna möjlighet hindrar emellertid inte medlemsstaterna från att i den lagstiftning som de antar för att införliva den sistnämnda bestämmelsen använda abstrakta juridiska begrepp (se, för ett liknande resonemang, dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl., C‑206/16, EU:C:2017:572, punkterna 37–42).

46

När en medlemsstat har utnyttjat denna möjlighet och definierat de omständigheter under vilka en ändring av priset i ett obligatoriskt uppköpserbjudande får ske, ska det anses att dessa omständigheter, om de är fastställda, kan motivera att presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 kullkastas, under förutsättning att tillsynsmyndigheten i den medlemsstaten inte har fått kännedom om dem eller att de framkommer först efter det att erbjudandet avslutats, när en sådan ändring inte längre är möjlig.

47

För det fall den berörda medlemsstaten inte har använt sig av den möjlighet som den har enligt artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25, konstaterar domstolen dessutom att de exempel på omständigheter som kan motivera en ändring av priset i ett obligatoriskt uppköpserbjudande samt de kriterier som ska tillämpas under sådana omständigheter, vilka anges i denna bestämmelse, även kan motivera att presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktivet kullkastas.

48

Mot denna bakgrund ska de ställda frågorna besvaras enligt följande. Artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 ska tolkas så, att den presumtion som uppställs i den bestämmelsen, enligt vilken vederlaget i ett obligatoriskt uppköpserbjudande av värdepapper i ett bolag är rimligt, ska anses vara en presumtion som kan motbevisas. Denna presumtion kan kullkastas under sådana omständigheter som dem som föreskrivs i artikel 5.4 andra stycket i direktivet eller som fastställs av den berörda medlemsstaten med tillämpning av den bestämmelsen, under förutsättning att tillsynsmyndigheten i den medlemsstaten inte har informerats om dessa omständigheter, i syfte att på förhand ändra priset i det obligatoriska uppköpserbjudandet, eller att dessa omständigheter framkommer först efter det att erbjudandet avslutats, när en sådan ändring inte längre är möjlig.

Rättegångskostnader

49

Eftersom förfarandet i förhållande till parterna i det nationella målet utgör ett led i beredningen av samma mål, ankommer det på den hänskjutande domstolen att besluta om rättegångskostnaderna. De kostnader för att avge yttrande till domstolen som andra än nämnda parter har haft är inte ersättningsgilla.