I.

Uvod

1.

Cilj evropske zakonodaje o zlorabi trga je predvsem zagotoviti celovit in enakopraven kapitalski trg. S tem naj bi se ustvarilo zaupanje vlagateljev, ki pa je ključno za gospodarsko funkcionalnost trga. ( 2 ) Z zakonodajo, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij, ki je bistveni sestavni del zakonodaje o zlorabi trga, naj bi se ta cilj uresničil z enakim obravnavanjem udeležencev na trgu glede informacij. Noben vlagatelj ne bi smel na podlagi pomembnih informacij, ki pa niso javno dostopne, pridobiti koristi v škodo vlagateljev, ki te informacije nimajo (ne morejo imeti). ( 3 )

2.

Zato zakonodaja, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij, določa, da je treba po eni strani javnosti načeloma po možnosti zagotoviti dostop do vseh pomembnih informacij tako, da izdajatelji vrednostnih papirjev redno objavljajo informacije, ki se nanašajo na njih (tako imenovana ad hoc objava). ( 4 ) Po drugi strani pa se ne sme izkoriščati neravnovesij glede informacij, ki kljub temu obstajajo (prepoved trgovanja na podlagi notranjih informacij ( 5 )), oziroma jih je treba čim bolj omejiti (prepoved protipravnega razkritja notranjih informacij ( 6 )).

3.

Obravnavani predlog za sprejetje predhodne odločbe se v bistvu nanaša na prepoved razkrivanja notranjih informacij in njene meje. V postopku v glavni stvari finančni novinar izpodbija sankcijo, ki mu je bila izrečena zaradi domnevnega razkritja notranje informacije, in se pri tem v glavnem sklicuje na kršitev njegove svobode tiska. Sicer je to, da novinarji obdelujejo notranje informacije, zaradi cilja, ki se uresničuje z zakonodajo, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij, to je zagotoviti čim večjo preglednost, vsaj delno zaželeno tudi na podlagi te zakonodaje. Vendar lahko zlasti v fazi pred splošnim razširjanjem in objavo informacije v medijih pride tudi do navzkrižja med zakonodajo, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij, ter svobodo tiska in svobodo izražanja v medijih. Na to, kako je mogoče odpraviti to navzkrižje, se nanaša drugi sklop vprašanj, ki ga je Cour d’appel de Paris (višje sodišče v Parizu, Francija) predložilo Sodišču.

4.

Še pred tem pa se to sodišče sprašuje, ali se je razkritje, ki se očita tožeči stranki v postopku v glavni stvari, sploh nanašalo na notranjo informacijo. Sodišče bo moralo v okviru prvega predloženega sklopa vprašanj v zvezi s tem pojasniti predvsem, v kakšnih okoliščinah so lahko v primeru govorice na trgu, torej očitno nezanesljive informacije, upoštevni mehanizmi zakonodaje, ki ureja trgovanje na podlagi o notranjih informacij.

II.

Pravni okvir

A.

Pravo Unije

1.

Direktiva 2003/6 (direktiva o zlorabi trga)

5.

Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga) (v nadaljevanju: MAD, kar pomeni market abuse directive) ( 7 ) vsebuje v členu 1, točka 1, opredelitev pojma „notranja informacija“:

6.

V skladu s členom 2(1), drugi pododstavek, točka (c), MAD države članice prepovejo vsaki osebi, ki ima dostop do notranjih informacij preko opravljanja redne službe, poklica ali dolžnosti, da jih uporabi bodisi posredno ali neposredno tako da pridobi ali odtuji oziroma poskuša pridobiti ali odtujiti finančne instrumente, na katere se te informacije nanašajo, za svoj račun ali za račun tretje stranke.

7.

Poleg tega države članice v skladu s členom 3 MAD prepovejo vsaki osebi, za katere velja prepoved iz člena 2:

2.

Direktiva 2003/124

8.

V prvih dveh uvodnih izjavah Direktive Komisije 2003/124/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi z opredelitvijo in razkritjem notranjih informacij javnosti ter opredelitvijo tržne manipulacije (v nadaljevanju: Direktiva 2003/124) ( 8 ) je navedeno:

9.

Člen 1 te direktive podrobneje opredeljuje pojem notranje informacije:

3.

Uredba št. 596/2014 (uredba o zlorabi trga)

10.

Uredba št. 596/2014 (v nadaljevanju: MAR, kar pomeni market abuse regulation) je nadomestila MAD in se v skladu z njenim členom 39(2) v državah članicah uporablja od 3. julija 2016.

11.

V uvodni izjavi 77 te uredbe je navedeno:

12.

Opredelitev pojma notranje informacije iz člena 7(1)(a) MAR se ujema z opredelitvijo iz člena 1(1) MAD.

13.

Člen 7(2) in (4) MAR med drugim določa:

14.

Člen 10(1) MAR pod naslovom „Protipravno razkritje notranjih informacij“ določa:

15.

Člen 14(c) MAR določa, da je protipravno razkritje notranjih informacij prepovedano.

16.

Člen 21 MAR ima naslov „Razkritje ali razširjanje informacij v sredstvih javnega obveščanja“ in določa:

B.

Francosko pravo

17.

Člen 1(1) MAD in člen 1 Direktive 2003/124 sta bila skoraj dobesedno prevzeta v člen 621-1 Règlement général de l’AMF (splošna uredba AMF, v nadaljevanju: RGAMF) in s tem prenesena v francosko pravo.

18.

Člen 622-1 RGAMF določa, da osebe, navedene v členu 622-2 RGAMF, ne smejo uporabljati notranjih informacij, ki jih imajo, in jih tudi ne smejo razkriti osebam, ki niso povezane z opravljanjem njihovih običajnih službenih nalog, poklica ali dolžnosti. Člen 622-2 RGAMF med drugim zajema osebe, ki imajo notranje informacije, ker imajo dostop do informacij zaradi opravljanja službenih nalog ali poklica.

III.

Dejansko stanje in postopek v glavni stvari

19.

A, tožeča stranka v postopku v glavni stvari, je upokojen novinar, ki je v svoji karieri pisal za različne britanske dnevnike. Nazadnje je pisal za spletno stran britanskega časopisa, ki ima veliko bralcev. Tam je redno objavljal članke o govoricah na trgu. Dva od teh člankov sta upoštevna za postopek v glavni stvari.

20.

Prvič, tožeča stranka v postopku v glavni stvari je 8. junija 2011 zvečer objavila članek o možni ponudbi neke skupine za prevzem delnic neke družbe po konkretno navedeni ceni, ki je bila 86 % višja od cene delnice te družbe ob zaključku trgovanja tistega dne. Na začetku naslednjega trgovalnega dne se je cena delnice domnevne ciljne družbe zvišala za 0,64 %, tekom dneva pa še za 4,55 %.

21.

Drugič, 12. junija 2012 zvečer je objavila članek o še enem možnem prevzemu za določeno kupnino, ki je bila približno 80 % višja od cene delnice domnevne ciljne družbe ob zaključku trgovanja tistega dne. Naslednji trgovalni dan se je cena delnice te družbe do zaključka trgovanja zvišala za 17,69 %. Zadevna družba je dva dneva pozneje to govorico zanikala.

22.

Malce pred objavo obeh člankov na spletni strani zadevnega dnevnika je več oseb s stalnim prebivališčem v Združenem kraljestvu kupilo zadevne delnice in jih naslednji dan prodalo z dobičkom.

23.

Francoski organ za nadzor nad finančnimi trgi Autorité des marchés financiers (v nadaljevanju: AMF) je med analizo podatkov o telefonskih pogovorih ugotovil, da je tožeča stranka v postopku v glavni stvari na dan objave vsakega od člankov telefonirala z enim ali več poznejšimi kupci. Te osebe so bile finančni analitiki, s katerimi je tožeča stranka v postopku v glavni stvari že več let redno razpravljala o temah, pomembnih za kapitalski trg. V najmanj enem primeru je zadevna oseba kmalu po zaključku telefonskega pogovora s tožečo stranko v postopku v glavni stvari poklicala svojega borznega posrednika, ki je nato oddal naročilo za nakup vrednostnih papirjev, ki so bili tema članka, ki je bil objavljen kmalu po tem.

24.

AMF tožeči stranki v postopku v glavni stvari očita, da je navedene osebe med zadevnimi telefonskimi pogovori seznanila s skorajšnjo objavo zadevnih člankov. Zastopa stališče, da se informacija, da bo kmalu objavljen članek, ki povzema govorico na trgu, lahko šteje za notranjo informacijo in da zadevne informacije izpolnjujejo pogoje za to, da se opredelijo kot notranje informacije. Zaradi tega je tožeči stranki v postopku v glavni stvari, potem ko jo je zaslišala njegova komisija za sankcije, naložil globo v višini 40.000 EUR. Kupcem zadevnih vrednostnih papirjev so bile naložene globe zaradi trgovanja z notranjimi informacijami.

25.

Predložitveno sodišče, Cour d’appel de Paris (višje sodišče v Parizu, Francija), obravnava tožbo zoper to odločbo.

26.

V njej tožeča stranka prereka, da se je s poznejšimi kupci pogovarjala o člankih, katerih tema so bile govorice o prevzemih, in trdi, da informacije o skorajšnji objavi teh člankov vsekakor ni mogoče šteti za notranjo informacijo. Zgolj govorice naj namreč zaradi svoje inherentne negotovosti in nenatančnosti ne bi bile dovolj natančne. Natančnost informacije pa naj bi bil na podlagi člena 1(1) MAD oziroma člena 7(1)(a) MAR samostojen pogoj za njeno opredelitev kot notranja informacija. Zlasti naj ne bi bilo res, da je zahteva glede natančnosti odveč zaradi tega, ker je bila zadevna informacija opredeljena kot informacija, ki ima pomemben učinek na ceno. Poleg tega naj bi bila naložitev sankcije tožeči stranki v nasprotju s členom 21 MAR, ki za novinarje določa izjemo od prepovedi razkrivanja notranjih informacij. Zato bi bilo treba globo, ki ji je bila naložena, na podlagi uporabe te izjeme za njen položaj razveljaviti.

27.

Predložitveno sodišče zastopa stališče, da zlasti precejšnje nenadne spremembe cen vrednostnih papirjev po objavi zadevnih člankov kažejo, da je šlo pri zadevnih informacijah za informacije, ki imajo pomemben učinek na ceno, v smislu člena 1(2) Direktive 2003/124 in člena 7(4) MAR. Vendar naj ne bi bilo jasno, ali zadevna informacija o skorajšnji objavi zadevnih člankov izpolnjuje merilo natančnosti, ker vsebina člankov – torej sklicevanje na govorico na trgu – morda ni dovolj določna.

28.

Predložitveno sodišče se v zvezi z uporabo člena 21 MAR sprašuje, ali je tožeča stranka v postopku v glavni stvari ravnala „za novinarske namene“ v smislu te določbe in ali ta določba glede tega vsebuje izčrpno posebno ureditev. Sodišče naj bi namreč pri splošni izjemi od prepovedi razkrivanja notranjih informacij za poklicne namene zahtevalo, da mora biti razkritje notranje informacije nujno potrebno za opravljanje poklica in sorazmerno. ( 9 ) Zato naj bi bilo treba pojasniti, katere zahteve člen 21 MAR, po potrebi v povezavi s členom 10(1) MAR, določa za zakonitost ravnanja tožeče stranke v postopku v glavni stvari.

IV.

Vprašanja za predhodno odločanje in postopek pred Sodiščem

29.

Zaradi tega je Cour d’appel de Paris (višje sodišče v Parizu) odločilo, da postopek prekine in Sodišču na podlagi člena 267 PDEU v predhodno odločanje predloži ta vprašanja:

30.

V pisnem postopku pred Sodiščem so pisna stališča glede vprašanj za predhodno odločanje predložili tožeča stranka v postopku v glavni stvari, AMF, Francoska republika, Kraljevina Norveška, Kraljevina Švedska, Kraljevina Španija in Evropska komisija. Poleg tega so se vsi udeleženci razen Kraljevine Norveške udeležili obravnave, ki je potekala 22. junija 2021.

V.

Pravna presoja

31.

Cour d’appel de Paris (višje sodišče v Parizu) želi z vprašanji za predhodno odločanje v bistvu razjasniti, ali je bila tožeči stranki v postopku v glavni stvari upravičeno naložena globa zaradi kršitve prepovedi razkrivanja iz člena 622-1 RGAMF. ( 10 ) S to določbo je bil v francosko pravo v glavnem prenesen člen 3(a) MAD.

32.

To sodišče želi s prvim vprašanjem za predhodno odločanje, točke od (a) do (c), najprej izvedeti, ali se lahko informacija, da bo kmalu objavljen članek o govorici na trgu, šteje za „notranjo informacijo“ v smislu člena 1, točka 1, MAD ( 11 ) in zaradi tega načeloma spada na področje uporabe prepovedi razkrivanja iz člena 3(a) MAD (v zvezi s tem pod A.). Drugo, tretje in četrto vprašanje za predhodno odločanje pa se nanašajo na izjeme od prepovedi razkrivanja notranjih informacij, in sicer v posebnem okviru novinarskega dela (v zvezi s tem pod B.).

A.

Prvo vprašanje za predhodno odločanje

33.

Predložitveno sodišče s prvim vprašanjem v bistvu sprašuje, ali in pod katerimi pogoji se informacija, da bo zelo kmalu objavljen članek o govorici na trgu, šteje za natančno v smislu člena 1, točka 1, MAD in člena 1(1) Direktive 2003/124/ES.

34.

Zahteva glede natančnosti je prvi od štirih pogojev na podlagi člena 1, točka 1, MAD, ki morajo biti izpolnjeni za to, da se informacija šteje za notranjo informacijo. Drugič, ta informacija ne sme biti javna. Tretjič, posredno ali neposredno se mora nanašati na enega ali več finančnih instrumentov ali njihovih izdajateljev. Četrtič, ta informacija bi morala, če bi postala javna, pomembno vplivati na ceno zadevnih finančnih instrumentov ali na ceno z njimi povezanih izvedenih finančnih instrumentov (v nadaljevanju: pomemben učinek na ceno). ( 12 )

35.

Predložitveno sodišče meni, da so drugi, tretji in četrti pogoj izpolnjeni. Zlasti zastopa stališče, da je imela informacija, da bosta kmalu objavljena članka, pomemben učinek na ceno finančnih instrumentov v smislu četrtega pogoja. To ugotovitev utemeljuje zlasti z nenadnimi spremembami cen vrednostnih papirjev, ki so bili tema člankov, po njuni objavi.

36.

Zahteva glede natančnosti ima v skladu s členom 1(1) Direktive 2003/124 dva sestavna dela. Prvič, ta informacija mora navajati serijo okoliščin, ki že obstajajo ali za katere se lahko razumno pričakuje, da bodo nastale v prihodnje, ali dogodek, ki je že nastopil ali za katerega se lahko razumno pričakuje, da bo nastopil v prihodnje. Drugič, ta informacija mora biti dovolj določna, da omogoči oblikovanje zaključkov o možnem vplivu te serije okoliščin ali tega dogodka na cene finančnih instrumentov ali na z njimi povezane izvedene finančne instrumente.

37.

Predložitveno sodišče brez nadaljnje obravnave meni, da je prvi od teh dveh pogojev, in sicer razumno pričakovanje objave članka ob razkritju, izpolnjen. To pomeni, da se mu v bistvu zdi težaven le drugi pogoj, to je določnost ( 13 ) glede možnih vplivov na ceno. Njegova izpolnitev bi bila lahko po mnenju Cour d’appel de Paris (višje sodišče v Parizu) težavna, ker se zadevna informacija, to je skorajšnja objava članka, nanaša na govorico. Določnost te govorice naj bi bila vprašljiva, ker naj bi bilo mogoče, da jo je treba šteti za preveč nenatančno ali nezanesljivo, da bi bilo na njeni podlagi mogoče oblikovati zaključke o možnih vplivih na ceno. To bi lahko po mnenju predložitvenega sodišča vplivalo na določnost zadevne informacije. Zato predložitveno sodišče meni, da ne more ugotoviti, ali je šlo za notranjo informacijo, čeprav zadevna informacija po njegovem mnenju ni bila javna in je imela pomemben učinek na ceno finančnih instrumentov, zaradi česar je osebi, ki jo je imela, dala posebno prednost pred drugimi udeleženci na trgu. ( 14 )

38.

Vendar je v skladu s sodno prakso Sodišča element določnosti kot drugi sestavni del natančnosti notranje informacije ( 15 ) pogoj za obstoj notranje informacije, ki je glede na element pomembnega učinka na ceno finančnih instrumentov samostojen in neodvisen. ( 16 ) Zato je treba najprej preučiti, ali je mogoče informacijo, da bo kmalu objavljen članek, kljub okoliščini, da gre za članek o govorici na trgu, šteti za določno v smislu člena 1(1), druga alternativa, Direktive 2003/124 (v zvezi s tem pod 1.).

39.

Šele nato je treba glede na prvo vprašanje za predhodno odločanje, točka (c), pojasniti, ali je mogoče določnost zadevne informacije dodatno dokazati s tem, da je po objavi zadevnih člankov prišlo do nenadne spremembe cen (v zvezi s tem pod 2.).

1.

Določitev določnosti zadevne informacije

40.

Iz že omenjene opredelitve elementa določnosti iz člena 1(1), druga alternativa, Direktive 2003/124 izhaja, da mora imeti informacija, da jo je mogoče oceniti, kot da ima pomemben učinek na ceno (ali ga nima), vsebino ali da mora biti informativna. ( 17 ) To pomeni, da verjetno ni mišljen visok prag. ( 18 ) S tem naj bi bile, nasprotno, izključene le informacije, ki z ozirom na oceno pomembnega učinka na ceno finančnih instrumentov že od vsega začetka nimajo upoštevne informativnosti.

41.

V skladu z uvodno izjavo 1 Direktive 2003/124 se razumni vlagatelj pri oceni pomembnega učinka na ceno sklicuje zlasti na informacije, iz katerih je mogoče razbrati ekonomski vpliv informacije na podjetje ( 19 ) in njeno zanesljivost. Zato naj bi bile v skladu z navedbo Sodišča z elementom določnosti izključene le nejasne ali splošne informacije, na podlagi katerih ni mogoče sklepati o njihovem mogočem vplivu na ceno zadevnih finančnih instrumentov. ( 20 )

42.

Informacija, da bo kmalu objavljen članek, ki jo da avtor tega članka, sicer ni nejasna. Z njo se namreč iz zanesljivega vira sporoča, da se bo konkreten dogodek zagotovo zgodil. Vendar je ta informacija sama po sebi očitno presplošna, da bi bilo na njeni podlagi mogoče sklepati o mogočem vplivu na ceno nekega finančnega instrumenta. Tak sklep je mogoč samo v povezavi z vsebino zadevnega članka – to je v obravnavanem primeru govorica na trgu o prevzemih podjetij.

43.

Na to povezavo opozarja tudi tožeča stranka v postopku v glavni stvari. Na podlagi nje sklepa, da je lahko informacija o objavi člankov določna le, če je določna vsebina posameznega članka. Vsebina spornih člankov pa naj v obravnavanem primeru ne bi bila določna, ker naj bi šlo pri tem za govorice, ki naj bi bile po svoji naravi nedoločne. Pri tem se med drugim sklicuje na izjavo nekdanjega Odbora evropskih zakonodajalcev za vrednostne papirje (Committee of European Securities Regulators, CESR), v skladu s katero so govorice ravno nasprotje preverljivih in s tem natančnih informacij. ( 21 )

44.

Menim, da ti trditvi nista pravilni.

a)

Splošna (ne)določnost govoric na trgu

45.

Če bi bilo treba govorice na trgu na splošno šteti za nedoločne, takšne govorice nikoli ne bi mogle biti notranje informacije. ( 22 ) Vendar MAD ne določa izrecne izključitve govoric iz zakonodaje, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij. V uvodni izjavi 1 Direktive 2003/124 je namreč, kot je bilo že omenjeno, izrecno navedeno, da je „zanesljivost vira informacij“ upoštevna pri oceni informativnosti. To pomeni, da Direktiva opredelitve kot notranja informacija ne pogojuje z absolutno zanesljivostjo. V povezavi s tem je zanesljivost postopen dejavnik in ga je treba določiti v vsakem posameznem primeru.

46.

Poleg tega imajo govorice v tržni praksi pomembno praktično vlogo. ( 23 ) V skladu s tem se v členu 1, točka 2(c), MAD izhaja iz tega, da trg obdela govorice tako, da lahko prenašajo zavajajoče signale, ki lahko na podlagi manipulacije izkrivijo cene. Da bi se dosegel cilj Direktive, to je zagotoviti zaupanje vlagateljev s tem, da imajo vsi vlagatelji enake možnosti dostopa do informacij ( 24 ), je treba na tem področju prepovedati izkoriščanje neravnovesij glede informacij.

47.

To velja še toliko bolj, ker zanesljivost informacij, ki niso javne, pogosto ni zagotovljena. To z drugimi besedami pomeni, da bi bilo mogoče številne informacije o (prihodnjih) dogodkih do objave ali javne pojasnitve šteti za oziroma oblikovati kot govorico. Ker nezanesljivih informacij torej tako in tako ni mogoče povsem izvzeti s področja uporabe zakonodaje, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij, so težave pri razmejevanju glede njihove določnosti neizogibne. Zato govoric zaradi njihovih inherentnih negotovosti ni upravičeno pavšalno izključiti kot preveč nedoločne. Vsekakor s tem ni mogoče vzpostaviti omembe vredne pravne varnosti. ( 25 )

b)

Povezava med vsebino in objavo članka

48.

Poleg tega na podlagi nedoločnosti vsebine članka ni mogoče brez nadaljnje obravnave sklepati o nedoločnosti informacije, da bo objavljen. S takim sklepanjem se, kot pravilno poudarja tudi AMF, ne bi upoštevalo, da se informativnost vsebine publikacije lahko spremeni prav zaradi dejstva, da pride do objave. To velja zlasti v primeru govoric, katerih vsebina pogosto ni natančna in katerih zanesljivost je odvisna od števila in položaja oseb, ki jih razširjajo. To pomeni, da lahko govorica z objavo postane bolj verodostojna, z besedilnim zapisom pa tudi bolj natančna.

49.

Drugačen pogled poleg tega ne bi bil združljiv z varstvenim namenom zakonodaje, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij. Če pustimo ob strani možno spremembo govorice zaradi njene objave, je namreč za informacijo o objavi značilna lastna, dodatna informativnost. Vlagatelj namreč s tem, ko izve za čas objave govorice, pridobi prednost, kar zadeva informacije. To prednost lahko izkoristi v razmerju do drugih vlagateljev.

50.

Zato je treba povezavo med objavo in vsebino članka pravilno razumeti tako, da je za določnost informacije, kakršna je zadevna, bistvena vsebina članka v obliki, ki jo ta dobi z objavo. Na trgu se namreč vrednoti prav ta okoliščina – objavljena vsebina članka – ki je zato podlaga za oceno vlagatelja.

51.

Pri vsebini je bistveno, da je mogoče na podlagi objavljene govorice sklepati o konkretnem ekonomskem vplivu na izdajatelja. Tako bi bilo treba na primer članek o „velikem“ prevzemu „v avtomobilskem sektorju“, v katerem ne bi bila navedena podjetja, na katera se nanaša prevzem, šteti za preveč splošen in zato nedoločen. Če je mogoče na podlagi članka vsaj implicitno sklepati o tem, na katera podjetja se nanaša prevzem, je članek in s tem govorica, če je v primeru govorice o prevzemu navedena ponudbena cena, sicer še bolj določen. Vendar se lahko na trgu, ker so javni prevzemi praviloma povezani s plačilom prevzemnih premij, ki se plačajo poleg cene delnice, tudi če ponudbena cena ni navedena, ocenjujejo možnosti vpliva na ceno. ( 26 )

52.

Ali je na podlagi objavljene govorice mogoče opredeliti tudi njeno zanesljivost, je odvisno od tega, ali je mogoče iz objave razbrati merila za dovolj konkretno določitev verodostojnosti in verjetnosti. Pri takih merilih gre lahko po eni strani za sklicevanje na vire govorice v članku. Po drugi strani je lahko v tem okviru pomemben tako ugled novinarja kot tudi ugled medijske hiše. ( 27 ) Ta ugled namreč lahko zaradi objave kaže na to, da je informacija dovolj preverjena. Tako na primer vestno preverjanje resničnosti informacij za objavo spada med poklicne dolžnosti novinarja ( 28 ), neupoštevanja katerih zlasti pri ugledni novinarki ali uglednem novinarju ni treba pričakovati. Poleg tega pa so lahko pomembna tudi druga merila, kot je na primer stopnja konkretnosti jezika in vsebine. ( 29 ) V zvezi s tem je lahko spet pomembna navedba konkretne ponudbene cene. Vendar pri preverjanju določnosti (še) ni bistveno, ali je informacija na koncu dovolj zanesljiva za utemeljitev spodbude k trgovanju v smislu člena 1(2) Direktive 2003/124; bistveno je le, da je na podlagi nje mogoča zanesljiva in namenska ocena.

2.

Naknadna (ex post) nenadna sprememba cen

53.

Cour d’appel de Paris (višje sodišče v Parizu) želi s prvim vprašanjem za predhodno odločanje, točka (c), poleg tega izvedeti, ali je lahko pri presoji vprašanja, ali gre za določno informacijo, pomembna (naknadna) (ex post) nenadna sprememba cen po objavi zadevne informacije.

54.

Obstoj notranje informacije je treba obvezno presojati s predhodne (ex ante) perspektive, saj je bistveni element notranje informacije ravno to, da ni javna. Zato je lahko naknadna nenadna sprememba cen pri presoji vprašanja, ali je informacija natančna v smislu člena 1(1), druga alternativa, Direktive 2003/124, že v izhodišču upoštevna le posredno, in sicer v okviru poznejšega dokazovanja.

55.

V tem smislu je v uvodni izjavi 2 Direktive 2003/124 navedeno, da se lahko naknadna nenadna sprememba cen uporabi za preverjanje predhodnega (ex ante) pomembnega učinka na ceno (vendar ne da bi se lahko na tej podlagi ukrepalo proti osebi, ki je oblikovala razumne zaključke iz predhodnih informacij, ki so ji bile na razpolago). Informacija je imela namreč verjetno dejansko pomemben učinek na ceno, če je po njeni objavi prišlo do nenadne spremembe teh cen. ( 30 ) Predložitveno sodišče sprašuje, ali je ta preudarek mogoče uporabiti za določnost.

56.

Na to vprašanje bi bilo vsekakor treba odgovoriti pritrdilno, če bi bila določnost notranje informacije nujni pogoj za njen pomemben učinek na ceno. V tem primeru bi bilo mogoče na podlagi naknadne nenadne spremembe cen sklepati tudi o tem, da je bila objavljena informacija določna. Zdi se, da za to povezavo obstaja veliko argumentov: informacija ima namreč v skladu z opredelitvijo iz člena 1(2) Direktive 2003/124 pomemben učinek na ceno, kadar bi razumni, to je obveščeni vlagatelj, na podlagi te informacije ukrepal. Pogoj za to je vsaj na prvi pogled, da je vsebina te informacije sploh šele omogočila, da je bila ta informacija ocenjena kot pomembna za to naložbeno odločitev. To pa ravno pomeni, da je bila dovolj določna, da je omogočila oblikovanje zaključkov o možnem vplivu na cene finančnih instrumentov.

57.

Predložitveno sodišče in tožeča stranka v postopku v glavni stvari pa očitno zastopata nasprotno stališče, da lahko obstajajo informacije, ki imajo pomemben učinek na ceno, pa so kljub temu nedoločne. Vendar, če bi bilo tako, taka informacija, ker ne bi bil izpolnjen prvi pogoj člena 1, točka 1, MAD, ne bi bila notranja informacija. Zato bi tako stališče privedlo do tega, da bi bile nekatere informacije, ki imajo pomemben učinek na ceno in ki zaradi tega učinka osebi, ki ima to informacijo, dajejo posebno prednost, izvzete iz prepovedi trgovanja z notranjimi informacijami. Ta prednost bi se torej lahko izkoristila brez sankcij, kar bi lahko spodkopalo zaupanje vlagateljev v informacijsko ravnovesje. ( 31 ) Objektivnega razloga za to ni mogoče najti. ( 32 )

58.

Vendar za odgovor na prvo vprašanje za predhodno odločanje, točka (c), ni treba dokončno razjasniti, ali lahko obstajajo nedoločne informacije, ki imajo pomemben učinek na ceno. Tudi če bi želeli zavzeti tako stališče, namreč praviloma vendarle vsekakor velja, da razumni vlagatelj svoje naložbene odločitve opira na informacije, ki so do neke mere konkretne. Drugače povedano, informacija, ki ima pomemben učinek na ceno, je vsaj v veliki večini primerov tudi določna. To po mojem mnenju zadostuje za to, da se lahko preudarek iz uvodne izjave 2 Direktive 2003/124, v skladu s katerim naknadna nenadna sprememba cen vsekakor nakazuje, da je imela zadevna informacija pomemben učinek na ceno, razširi na določnost. Kljub temu učinku dokazovanja ali preverjanja je namreč treba tako in tako dejansko ugotoviti konkretno dejansko stanje in vsaj v okviru sankcij preveriti, ali je šlo za notranjo informacijo že zaradi predhodnih (ex ante) okoliščin.

3.

Vmesni predlog

59.

Zato je odgovor na prvo vprašanje za predhodno odločanje: informacija avtorja članka, da bo ta članek o govorici na trgu v zvezi s prevzemom podjetja kmalu objavljen, izpolnjuje zahtevo glede natančnosti iz člena 1, točka 1, MAD v povezavi s členom 1(1), druga alternativa, Direktive 2003/124, če je vsebina tega članka, kot je bil objavljen, tako določna, da je mogoče na njeni podlagi oblikovati zaključke o možnem vplivu na cene enega ali več finančnih instrumentov. To je mogoče, če so v članku, kot je bil objavljen, indici, na podlagi katerih je mogoče presoditi zanesljivost informacij, ki jih vsebuje, in je na podlagi tega mogoče sklepati o ekonomskem vplivu na izdajatelja. Pri tem so lahko pomembni poznanost in ugled novinarke ali novinarja, ki je avtorica oziroma avtor tega članka, ugled medijske hiše, ki ga je objavila, in to, da je v članku navedena cena zadevne prevzemne ponudbe. Morebitna nenadna sprememba cen po objavi zadevne informacije se lahko v smislu uvodne izjave 2 Direktive 2003/124 uporabi za preverjanje domneve, da je bila predhodna informacija določna v smislu člena 1(1), druga alternativa, te direktive.

B.

Drugo, tretje in četrto vprašanje za predhodno odločanje

60.

Če bo predložitveno sodišče na podlagi zgoraj navedenih meril ugotovilo, da je treba informacijo, da bosta kmalu objavljena sporna članka, šteti za notranjo informacijo, se nato postavlja vprašanje, ali je bilo njeno razkritje, to je seznanitev zadevnih oseb z njo, tudi protipravno in s tem kaznivo.

61.

Člen 3(a) MAD, to je določba, ki je veljala ob spornem dogodku, ne nasprotuje vsakemu razkritju notranjih informacij. Njihovo razkrivanje je v skladu z njo namreč prepovedano le, če se informacija ne razkrije „med opravljanjem običajnih službenih nalog, poklica ali dolžnosti“. Ta določba temelji na spoznanju, da bi kategorična prepoved razkrivanja ohromila pomembne druge procese. V praksi si namreč ni mogoče predstavljati, da bi lahko podjetje poslovalo, ne da bi obdelovalo in razkrivalo notranje informacije omejenemu krogu oseb znotraj podjetja (na primer pristojnim oddelkom) ali tudi navzven (na primer odvetnicam in revizorjem).

62.

Vendar je Sodišče podrobneje pojasnilo, da je treba to izjemo od prepovedi razkrivanja razlagati ozko in je upoštevna le, če je razkritje nujno potrebno zaradi opravljanja poklica in če spoštuje načelo sorazmernosti. ( 33 )

63.

Današnja, skoraj dobesedna ustreznica člena 3(a) MAD je določba člena 10(1) MAR (v povezavi s členom 14(c) MAR). Poleg tega v veljavni pravni ureditvi člen 21 MAR določa, da je treba za novinarske namene ob uporabi navedenega člena 10 MAR upoštevati pravila o svobodi tiska in svobodi izražanja v drugih medijih ter kodekse, ki veljajo za novinarski poklic.

64.

Cour d’appel de Paris (višje sodišče v Parizu) z drugim, tretjim in četrtim vprašanjem za predhodno odločanje sprašuje, kako je treba obvestilo, da bosta kmalu objavljena članka, presoditi ob upoštevanju navedenih določb MAR, oziroma drugače povedano, ali so v skladu z navedenima določbama izpolnjeni pogoji za izjemo od prepovedi razkrivanja.

65.

Zato je treba pojasniti, kakšno pravno ureditev MAR določa za ravnanje z notranjimi informacijami v okviru novinarstva. To v bistvu pomeni, da je treba ugotoviti, kako je mogoče primerno uravnotežiti svobodo tiska in svobodo izražanja v medijih ter zaščito celovitosti trga, ki jo Sodišče, s tem ko teži k strogi uporabi prepovedi razkrivanja v okviru opravljanja poklica, posebno poudarja. Zato je treba na drugo, tretje in četrto vprašanje za predhodno odločanje podati skupen odgovor (v zvezi s tem pod 2.).

66.

Vendar je treba pred tem obravnavati dopustnost teh vprašanj za predhodno odločanje, saj MAR – kot je predložitveno sodišče samo ugotovilo – ob dogodku, ki je predmet postopka v glavni stvari, še ni veljala, temveč so veljale še določbe MAD (v zvezi s tem takoj pod 1.).

1.

Uporaba MAR v postopku v glavni stvari (dopustnost drugega, tretjega in četrtega vprašanja za predhodno odločanje)

67.

Predložitveno sodišče zastopa stališče, da je člen 21 MAR v primerjavi s členom 3(a) MAD, ki je časovno dejansko upošteven, določba, ki je za novinarke in novinarje ugodnejša in ki jo je treba v obravnavanem okviru sankcije na podlagi načela lex-mitior ( 34 ) uporabiti tudi za dejanja, opravljena pred njenim začetkom veljavnosti. Zato naj bi bila vprašanja v zvezi s členom 21 MAR upoštevna za odločitev v postopku v glavni stvari.

68.

Ali člen 21 MAR dejansko vsebuje milejšo ureditev, ker je bilo treba tudi, ko je veljal člen 3(a) MAD, pri njegovi razlagi in uporabi že upoštevati temeljne pravice, zlasti člen 11 Listine in člen 10 EKČP, ( 35 ) ni mogoče ugotoviti brez nadaljnje obravnave. Ta presoja je v bistvu namreč odvisna od tega, kako je treba člen 21 MAR razlagati v posamičnem primeru. Ker pa je to ravno predmet teh vprašanj za predhodno odločanje, je njihov vsebinski preizkus potreben, da se izpolnijo zahteve glede pravilnega delovanja pravosodja. ( 36 )

69.

To velja tudi za člen 10(1) MAR, po razlagi katerega se izrecno sprašuje v tretjem in četrtem vprašanju za predhodno odločanje. Sicer člen 3(a) MAD glede tega vsebuje določbo, ki je – vsaj glede besedila – podobna, tako da se uporaba načela lex-mitior v tem primeru na prvi pogled ne zdi možna. Vendar je v členu 21 MAR izrecno sklicevanje na člen 10, ti določbi pa sta del enotne ureditve. Zato je treba, da se lahko zagotovi ustrezna razlaga, preučiti medsebojno razmerje teh dveh določb.

70.

Glede na navedeno je vsebinski preizkus drugega, tretjega in četrtega vprašanja za predhodno odločanje dopusten.

2.

Izjeme od prepovedi razkrivanja notranjih informacij, ki veljajo za novinarsko delo

71.

Drugo, tretje in četrto vprašanje za predhodno odločanje se po eni strani nanašajo na uporabo člena 21 MAR v postopku v glavni stvari. Predložitveno sodišče sprašuje, ali je mogoče obvestilo, da bo kmalu objavljen članek, šteti za razkritje notranje informacije „za novinarske namene“. Po drugi strani sprašuje, kakšno je razmerje med členom 21 in členom 10(1) MAR.

72.

To vprašanje izhaja iz tega, da tožeča stranka v postopku v glavni stvari zastopa stališče, da je člen 21 MAR izčrpna posebna ureditev za novinarsko delo. Zanjo naj zato ne bi veljale splošne zahteve za zakonitost razkritja notranje informacije v okviru opravljanja poklica na podlagi člena 10 MAR. Zaradi tega naj pri novinarskem delu tudi ne bi bilo treba preveriti zahtev glede nujne potrebnosti in sorazmernosti razkritja notranje informacije ( 37 ), ki ju je določilo Sodišče.

a)

Pojem razkritja notranje informacije „za novinarske namene“

1)

Razlaga tega pojma

73.

Zaradi tega stališča tožeče stranke v postopku v glavni stvari sta zlasti AMF in francoska vlada v obravnavanem postopku zastopala stališče, da je treba pojem „novinarski nameni“ razlagati posebej ozko. V skladu z njunim stališčem naj bi ta pojem zajemal le objavo informacije in dejanja, ki so neposredno povezana s to objavo. To bi pomenilo, da ta pojem ne zajema obvestila, da bo kmalu objavljen članek, ker se to obvestilo razkrije zgolj majhnemu krogu oseb in zato ni niti objavljeno niti ni neposredno namenjeno objavi zadevnega članka.

74.

Vendar taka razlaga pojma „novinarski nameni“ glede na smisel in namen člena 21 MAR skoraj ni upravičena. Z njo bi se namreč, če jo dosledno do konca preučimo, iz varstva svobode tiska in svobode izražanja v okviru zakonodaje, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij, vnaprej izključil bistveni del novinarskega dela, ki se opravi pred dejansko objavo, zlasti poizvedovanje. Člen 21 MAR pa se mora uporabljati v skladu z varstvom svobode tiska in svobode izražanja v medijih. ( 38 ) To je cilj MAR, kot je razvidno iz njene uvodne izjave 77. V skladu z njo naj bi se z vsakim sklicevanjem na te temeljne pravice v besedilu te uredbe zagotovilo, da se upoštevajo tako, kot so priznane v Listini in EKČP.

75.

To velja zlasti, ker bi se člen 21 MAR v nasprotnem primeru uporabljal le še na razmeroma omejenem področju. Objava informacije, do katere pride v široko razširjeni medijski hiši, je namreč vsekakor dovoljena že povsem neodvisno od uporabe člena 21 MAR. S tako objavo se namreč odpravi pogoj, da informacija ni javna, in s tem njeno naravo notranje informacije. ( 39 )

76.

Evropsko sodišče za človekove pravice (v nadaljevanju: ESČP) ob upoštevanju člena 10 EKČP ( 40 ) sicer poudarja funkcijo novinarstva, ki je v razširjanju informacij in idej o vseh vprašanjih, ki so v javnem interesu. ( 41 ) Vendar na podlagi tega ni mogoče sklepati, da so s svobodo tiska dejansko tudi zaščitene le dejanska objava informacij in dejavnosti, ki so tesno povezane z njo. V skladu s sodno prakso ESČP so namreč na področje varstva izrecno vključene dejavnosti, ki so – kot poizvedbe in raziskave – namenjene zgolj pripravi na poznejše razširjanje ali objavo. Tem dejavnostim se celo priznava posebna potreba po varstvu. ( 42 ) Zaradi tega preverjanje dejanskega stanja pri viru ( 43 ) pred njegovo objavo, ki je omenjeno v drugem vprašanju za predhodno odločanje, točka (b), brez težav spada na področje varstva svobode tiska in svobode izražanja v medijih in s tem na področje uporabe člena 21 MAR. To velja tudi, če bi tožeča stranka v postopku v glavni stvari pri takem preverjanju razkrila, da bo v zelo kratkem času objavila članek o tem dejanskem stanju.

77.

Vendar, kot je navedel AMF, pogovori med tožečo stranko v postopku v glavni stvari in poznejšimi kupci niso bili namenjeni preverjanju informacije, ampak zgolj obvestilu, da bo kmalu objavljen članek o zadevni govorici.

78.

Vendar na področje varstva svobode tiska lahko spada tudi tako dejanje. V skladu s sodno prakso ESČP ni treba, da je zadevno dejanje neposredno koristno za neko objavo. Tako je ESČP v primeru novinarja, ki je redno poročal o primerih storitve kaznivih dejanj, za poizvedbo o zaupnih informacijah, ki jo je opravil pri uslužbenki državnega tožilstva, katere namen je bil, da na splošno ostane obveščen o preiskavi, ne da bi se pripravljal na neko objavo ali poizvedovanje, brez nadaljnje obravnave štelo, da spada na področje varstva svobode tiska. ( 44 )

79.

To pomeni, da je edini pogoj za uporabo varstva svobode tiska in s tem za uporabo člena 21 MAR, da se dejanje ali delo opravi v vlogi ( 45 ) novinarja in ne za zasebne namene. Za to je potrebno, da je to dejanje ali delo tako objektivno, kot tudi – glede namena – povezano z novinarskim delom zadevne osebe. Tako novinarsko delo mora biti na splošno usmerjeno k razkrivanju informacij javnosti. Vendar ni treba, da gre pri zadevnem dejanju za obveščanje javnosti.

80.

Zaradi tega bi bilo treba obvestilo, da bo kmalu objavljen zadevni članek, šteti za razkritje za „novinarske namene“ v smislu člena 21 MAR že, če bi predložitveno sodišče ugotovilo, da imajo finančni novinarji med poizvedovanjem v praksi stike s finančnimi analitiki in se v okviru teh stikov izmenjujejo tudi informacije o člankih, ki bodo kmalu objavljeni, in njihovi objavi.

81.

Vendar bi bila potrebna drugačna presoja, če zadevni stiki niso bili namenjeni pridobitvi informacij za (prihodnje) članke, ampak povsem neodvisno od tega temu, da bi se pridobila prednost, v zvezi z informacijami, oziroma da bi se taka prednost izkoristila. Predložitveno sodišče mora ugotoviti, ali je podano dejansko stanje, ki je pogoj za tako presojo. ( 46 )

82.

Vprašanje, ki ga je treba ločiti od vprašanja uporabe člena 21 MAR, je po drugi strani, ali gre pri taki novinarski praksi v bistvu za zakonito razkrivanje notranjih informacij. V nasprotju s tem, kar trdi tožeča stranka v postopku v glavni stvari, namreč to, da so pogoji za uporabo člena 21 MAR izpolnjeni, še ne pomeni, da se izjema od prepovedi razkrivanja uporablja. Na ta vidik se nanaša tretje vprašanje za predhodno odločanje.

83.

V zvezi s tem že iz besedila člena 21 MAR izhaja, da se tako „razkritje […] za namene člena 10 […] oceni ob upoštevanju pravil o svobodi tiska in svobodi izražanja v drugih medijih in kodeksih, ki veljajo za novinarski poklic“. To pomeni, da se pri tej določbi očitno izhaja iz tega, da je tudi pri razkrivanju notranjih informacij za novinarske namene člen 10(1) MAR upoštevna določba za presojo zakonitosti tega razkrivanja. Le v okviru te določbe je sploh mogoče upoštevati zadevne temeljne pravice in kodekse, ki veljajo za neki poklic. Tako člen 21 MAR ne določa nobene samostojne pravne posledice in že zaradi tega ne more biti samostojna izjema od prepovedi razkrivanja.

84.

Glede na navedeno je treba za odgovor na vprašanje o zakonitosti ali protipravnosti razkritja za novinarske namene v drugi fazi presoditi, ali je bilo razkritje del običajnega opravljanja novinarskega poklica v smislu člena 10(1) MAR. ( 47 ) Zaradi tega pa je področje uporabe člena 21 MAR dopustno izenačiti z varstvom svobode tiska in svobode izražanja v medijih in posledično šteti, da gre za razkrivanje notranjih informacij „za novinarske namene“ vedno, kadar do njega pride, ko zadevna oseba opravlja novinarsko delo. ( 48 )

2)

Dokaz obstoja novinarskih namenov v posameznem primeru

85.

Na podlagi zgornjih preudarkov ( 49 ) je že jasno, da sta lahko preizkus in dokaz (ne)obstoja novinarskih namenov na ravni dejanskega stanja težavna.

86.

Na podlagi splošnih pravil imajo pristojni državni organi dolžnost, da dokažejo kršitev prepovedi razkrivanja; ti morajo torej tudi dokazati, da do razkritja ni prišlo za novinarske namene. Za to morajo dokazati objektivne okoliščine zadevnega dejanja, na podlagi katerih mora sodišče, ki obravnava zadevo, ugotoviti, ali so te okoliščine povezane z novinarskim delom zadevne osebe oziroma ali je mogoče vsaj najti konkretne indice za to.

87.

Pri tem je očitno, da bo sodišče lažje štelo, da gre za novinarske namene, če bo zadevna novinarka ali zadevni novinar pojasnila oziroma pojasnil, na kakšen način je očitano dejanje del njenega oziroma njegovega novinarskega dela. Vendar to ne sme privesti do tega, da se dokazovanje obstoja novinarskih namenov nazadnje naloži zadevni osebi. Vsaka zadevna oseba ima namreč tudi v postopku ugotavljanja upravnega prekrška pravico do molka ( 50 ), uveljavljanje te pa ji ne sme biti v škodo. Prav tako tudi na področju pregona kaznivih dejanj v zvezi z razkrivanjem notranjih informacij velja domneva nedolžnosti (člen 48(1) Listine). ( 51 ) Zato od novinarke ali novinarja ni mogoče zahtevati, da podrobno pojasni okoliščine v zvezi z nameni razkritja zadevne informacije. S tem se končno upoštevajo zahteve glede varstva novinarskih virov.

88.

Zato je v primeru dvoma pri poklicnih novinarkah in novinarjih to, da je šlo za razkritje „za novinarske namene“ v smislu člena 21 MAR, mogoče izključiti le, kadar objektivne okoliščine zadevnega dejanja niso notranje povezane z njihovim poklicnim delom. Druga možnost je, da se – na podlagi postopkov, ki jih v zvezi s tem določa nacionalna zakonodaja – uspe dokazati, da je do razkritja prišlo subjektivno, za nepoklicne oziroma osebne namene.

b)

Preizkus „običajnega opravljanja […] poklica“ novinarja v smislu člena 21 v povezavi s členom 10(1) MAR

89.

V skladu s členom 10(1) MAR razkritje notranje informacije ni protipravno, kadar je „del običajnega opravljanja […] poklica“. Pri tem se postavlja vprašanje, ali to na področju uporabe člena 21 MAR velja le za razkritje, ki je nujno potrebno zaradi opravljanja poklica novinarja v smislu sodbe Grøngaard in Bang in spoštuje načelo sorazmernosti. ( 52 )

90.

Sodno prakso v zadevi Grøngaard in Bang, ki je prvotno izšla v zvezi s členom 3(a) Direktive 89/592 ( 53 ), je mogoče brez nadaljnje obravnave uporabiti za člen 10(1) MAR. Zadevni določbi sta namreč v veliki meri identični, preudarki, na podlagi katerih je Sodišče prišlo do te razlage merila „običajnega opravljanja poklica“, pa so še vedno upoštevni. Zlasti se razkrivanje notranjih informacij še vedno pojmuje kot resna grožnja za delovanje kapitalskih trgov in zaupanje vlagateljev vanje ( 54 ), zaradi česar mora biti izjem od prepovedi razkrivanja čim manj. Pomen, ki ga zakonodajalec pripisuje zaščiti celovitosti trga, se je celo še povečal s tem, da je zadevna ureditev s sprejetjem MAR dobila naravo uredbe. ( 55 )

91.

Vendar se predložitveno sodišče sprašuje, ali ta sodna praksa velja tudi v okviru člena 21 MAR (v povezavi z njenim členom 10(1) MAR). Ker je namreč glavna funkcija tiska prav razširjanje idej in informacij v zvezi s temami, ki so v javnem interesu ( 56 ), stroga uporaba prepovedi razkrivanja na poseben način omejuje opravljanje novinarskega poklica.

92.

To pa – v nasprotju s preudarki predložitvenega sodišča v okviru četrtega vprašanja za predhodno odločanje – ne pomeni, da strogi pogoji, ki jih je Sodišče postavilo za izjemo od prepovedi razkrivanja v okviru opravljanja novinarskega dela, že v izhodišču ne veljajo. Člen 21 MAR namreč kaže le, da je treba to sodno prakso uporabljati na način, ki ne privede do kršitve svobode tiska in svobode izražanja v medijih.

93.

Pri tem je treba na področju finančnega novinarstva razlikovati glede na to, ali novinarsko delo vključuje izključno teme, ki so zanimive za vlagatelje, ali se poleg tega nanaša tudi na teme, ki so v splošnem političnem ali družbenem interesu. V skladu s sodno prakso ESČP je namreč v okviru družbeno ali politično pomembnih razprav malo manevrskega prostora za omejitev svobode tiska ( 57 ), medtem ko objavam, za katere obstaja omejen interes javnosti, ni treba pripisovati enakega pomena. ( 58 )

94.

Na podlagi teh meril obstaja velika potreba po razjasnitvi in s tem velik javni interes za odkrivanje neprimernih praks v podjetjih, ki so pogosto povezane z javno razpravo o ureditvi gospodarstva ali morebitnih neizpolnjenih obveznostih državnih organov. ( 59 ) To velja zlasti tudi zato, ker so podjetja bolj nagnjena k temu, da ne objavljajo informacij, ki so za njih negativne, tudi če je to morda v nasprotju z obveznostjo ad hoc objave, ki izhaja iz člena 17(1) MAR. Tako imajo tiskani mediji funkcijo „javnega psa čuvaja“. ( 60 ) Da lahko učinkovito opravljajo to funkcijo, pa jim mora biti v čim širšem okviru dovoljeno, da obdelujejo in po potrebi razkrivajo tudi notranje informacije.

95.

Omejitve razkrivanja notranjih informacij pa je mogoče lažje upravičiti pri objavah, ki zanimajo izključno vlagatelje. Te objave so namenjene zgolj splošnemu interesu trga za informacije, ki pa ga je sicer treba ob upoštevanju ciljev učinkovitosti informacij in preglednosti, določenih v zakonodaji o kapitalskem trgu, šteti za samostojen javni interes. ( 61 ) Vendar se ta interes upošteva že z mehanizmi za objavljanje, ki jih določa zakonodaja o kapitalskem trgu. ( 62 ) Pri prevzemih podjetij, kakršni so predmet obravnavanega primera, je na primer poleg ad hoc objave, ki je bila že omenjena, z Direktivo 2004/25 določena tudi objava ponudbe za prevzem s strani ponudnika. ( 63 )

96.

To za uporabo člena 21 v povezavi s členom 10(1) MAR in preizkus merila nujne potrebnosti razkritja pomeni: v skladu s sodno prakso ESČP je treba, tudi če obstaja velik javni interes za poročanje, vsekakor preveriti, ali bi obstajali očitni drugi načini za uresničitev novinarskih ciljev. ( 64 )

97.

V primeru, kakršen je obravnavani, pa je mogoče poleg tega na podlagi strožjega merila za preizkus preveriti tudi, ali je bila zadevna informacija že dovolj preverjena, kar mora načeloma oceniti novinarka ali novinar. Vsekakor je mogoče preučiti, ali bi bilo mogoče informacijo preveriti tudi brez omembe skorajšnje objave zadevnega članka. Če bi predložitveno sodišče ugotovilo, da do obvestila o objavi zadevnega članka ni prišlo v povezavi s preverjanjem informacije ( 65 ), bi bilo treba preizkusiti, ali je bilo razkritje sicer dejansko potrebno za izpolnitev novinarskih nalog, zlasti, ali je bilo mogoče le tako zagotoviti tok informacij za prihodnje članke.

98.

Glede na navedeno se v obravnavanem primeru ne zdi izključeno, da bi predložitveno sodišče ugotovilo, da obvestilo o skorajšnji objavi ni bilo nujno potrebno.

99.

V nasprotnem primeru bi bilo treba nato pri tehtanju svobode tiska in celovitosti trga v okviru preizkusa sorazmernosti dejansko po eni strani upoštevati, da je zaradi razkritja notranje informacije prišlo do trgovanja z notranjimi informacijami. ( 66 )

100.

Zaradi tega namreč najprej nastane realna finančna škoda. Če namreč zaupljivi vlagatelji niso seznanjeni z zadevnimi informacijami, svoje vrednostne papirje – odvisno od vsebine informacije – prodajo za prenizko ceno ali jih kupijo za previsoko ceno. Oškodovani so predvsem posebej pazljivi vlagatelji, ker se posebno hitro odzivajo na cenovne premike, ki so posledica trgovanja z notranjimi informacijami in ki jih ni mogoče drugače razložiti. Poleg tega srednjeročno obstaja nevarnost, da bodo ti vlagatelji povsem izgubili zaupanje v trg in ga zapustili. S tem s trga odidejo ravno tisti (pazljivi) vlagatelji, ki skrbijo za hitro in pravilno oblikovanje cen na trgu. Poleg tega in posledično obstaja nevarnost, da javnost na splošno izgubi zaupanje v delovanje trgov ( 67 ), ki ga po mnenju zakonodajalca skoraj ni več mogoče povrniti. ( 68 )

101.

Po drugi strani je treba pri tehtanju upoštevati, da se medijev z zadevno ureditvijo ali njeno uporabo – konkretno torej s prepovedjo razkrivanja – ne sme na splošno odvrniti od tega, da bi poizvedovali ali objavljali o določenih temah. ( 69 ) Pri tem ima pomembno vlogo teža zagrožene sankcije. ( 70 )

102.

Vendar je to, ali je zadevni član tiskanega medija upravičen do varstva, v posameznem primeru odvisno od tega, ali je ravnal v skladu s svojimi dolžnostmi in odgovorno. ( 71 ) Pri tem je posebej pomembno, pa čeprav ne odločilno, ali je bilo njegovo ravnanje zakonito. ( 72 ) Zato je lahko v primeru, kakršen je obravnavani, pomembno, v kolikšni meri je novinarka ali novinar – poleg morebitnega lastnega kaznivega ravnanja – (zavestno) udeležena ali udeležen pri kaznivem dejanju tretje osebe, na primer pri trgovanju tretje osebe z notranjimi informacijami.

103.

Tožeča stranka v postopku v glavni stvari v zvezi z morebitnim odvračilnim učinkom ( 73 ) zakonodaje, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij za finančne novinarje, sicer poudarja, da ni ravnala v nasprotju z nobenim pravilom poklicnega ravnanja, ki prepoveduje obvestilo o skorajšnji objavi članka v takih okoliščinah. ( 74 ) Vendar mora predložitveno sodišče v zvezi s tem po eni strani preveriti, ali to pomeni, da je bilo ravnanje tožeče stranke dejansko skladno s pravili poklicnega ravnanja, ki veljajo za novinarje. Po drugi strani pa, tudi če so bila spoštovana pravila poklicnega ravnanja, ki veljajo za novinarje, vsaj v obravnavanem okviru ni mogoče brez nadaljnje obravnave sklepati, da je bilo razkritje notranje informacije zakonito. Nekateri poklicni standardi, ki veljajo v državah članicah, namreč samo delno urejajo navzkrižje med svobodo tiska in zakonodajo, ki ureja trgovanje na podlagi notranjih informacij ( 75 ), tako da ravnovesja med svobodo tiska in celovitostjo trga, ki je cilj člena 21 MAR, ne bi bilo mogoče doseči zgolj z upoštevanjem pravil poklicnega ravnanja, ki veljajo za novinarje. To pomeni, da zajamčeni temeljni pravici svobode tiska in svobode izražanja ostajata odločilno merilo, zakonodajalec, ki sprejema zakone z enostavno večino glasov, ali poklicne organizacije pa tako in tako ne morejo prosto določati vsebine teh pravic.

104.

Če bi se na podlagi tega izkazalo, da je treba ravnanje, za katero je novinarka ali novinar, ker je upoštevala oziroma upošteval le pravila poklicnega ravnanja, lahko menila oziroma menil, da je dopustno, kljub temu šteti za kršitev prepovedi razkrivanja, se lahko ta okoliščino upošteva tako, da se ne izreče sankcije. ( 76 ) Tudi s tem se lahko zagotovi pravno varen okvir za delo novinark in novinarjev na področju, pomembnem za kapitalski trg. ( 77 )

c)

Vmesni predlog

105.

Glede na navedeno je treba na drugo, tretje in četrto vprašanje za predhodno odločanje odgovoriti, da gre za razkritje „za novinarske namene“ v smislu člena 21 MAR, kadar do razkritja pride, ko zadevna oseba opravlja novinarsko delo. Vendar je zakonitost razkritja tudi v tem primeru odvisna od tega, ali je razkritje del običajnega opravljanja službenih nalog ali poklica novinarja v smislu člena 10(1) MAR. Pogoj za to je, da je razkritje za te namene nujno potrebno in spoštuje načelo sorazmernosti. Pri presoji nujne potrebnosti in sorazmernosti razkritja za novinarsko delo je treba tehtati med zahtevami svobode tiska in svobode izražanja v medijih ter možnimi nevarnostmi, ki jih razkritje pomeni za celovitost kapitalskih trgov. Pri preizkusu sorazmernosti je treba po eni strani upoštevati zlasti javni interes za tematiko zadevnega novinarskega dela, upravičenost novinarja do varstva in težo sankcije. Po drugi strani je bistveno zlasti, ali je bila nevarnost za trgovanje z notranjimi informacijami očitna in se je v konkretnem primeru uresničila.

VI.

Predlog

106.

Ob upoštevanju zgoraj navedenega Sodišču predlagam, naj na vprašanja, ki mu jih je v predhodno odločanje predložilo Cour d’appel de Paris (višje sodišče v Parizu, Francija), odgovori: