I.

Uvod

1.

Cilj je zakonodavstva Unije o zlouporabi tržišta, kao prvo, osigurati integritet i jednakopravnost tržišta kapitala. Time treba uspostaviti povjerenje ulagatelja, koje pak ima ključnu ulogu za funkcioniranje tržišta u pogledu gospodarstva ( 2 ). Zakonodavstvo o trgovanju na temelju povlaštenih informacija, kao sastavni dio zakonodavstva o zlouporabi tržišta, taj cilj treba ostvariti na način da se u pogledu informacija postupa jednako prema sudionicima na tržištu. Nijedan ulagatelj ne smije iz informacija koje su relevantne, ali koje nisu javno dostupne steći prednost na štetu ulagatelja koji nisu (ili ne mogu biti) svjesni informacije ( 3 ).

2.

Stoga se zakonodavstvom o trgovanju na temelju povlaštenih informacija, s jedne strane, u načelu predviđa da se, ako je moguće, učine javno dostupnim sve relevantne informacije na način da izdavatelj vrijednosnih papira redovito mora objavljivati informacije koje se na njega odnose (takozvano ad hoc objavljivanje) ( 4 ). S druge strane, postojeće neravnoteže u pogledu informacija ipak se ne smiju iskorištavati (zabrana trgovanja na temelju povlaštenih informacija ( 5 )), odnosno informacije se moraju zadržati unutar što je moguće manje skupine osoba (zabrana nezakonitog objavljivanja povlaštenih informacija ( 6 )).

3.

Ovaj zahtjev za prethodnu odluku odnosi se u biti na zabranu objavljivanja povlaštenih informacija i na ograničenja te zabrane. U glavnom postupku financijski novinar osporava sankciju koja mu je izrečena zbog navodnog otkrivanja povlaštene informacije i pritom u biti ističe povredu svoje slobode tiska. Točno je da se s obzirom na cilj zakonodavstva o trgovanju na temelju povlaštenih informacija, koji se odnosi na to da se uspostavi najveća moguća transparentnost, čini da je novinarska obrada povlaštenih informacija u svakom slučaju barem djelomično poželjna i u pogledu zakonodavstva o trgovanju na temelju povlaštenih informacija. Međutim, zakonodavstvo o trgovanju na temelju povlaštenih informacija te sloboda tiska i sloboda izražavanja u medijima također mogu biti u međusobnom sukobu, osobito u fazi prije sustavnog širenja i objavljivanja određene informacije u medijima. Način rješavanja sukoba jest predmet druge skupine pitanja koju je sud koji je uputio zahtjev, Cour d’appel de Paris (Žalbeni sud u Parizu, Francuska) postavio Sudu.

4.

Međutim, taj sud prije toga pita je li se objavljivanje koje se stavlja na teret tužitelju u glavnom postupku uopće odnosilo na povlaštenu informaciju. U okviru prve upućene skupine pitanja Sud će u tom pogledu najprije trebati pojasniti u kojim se okolnostima glasinom na tržištu, odnosno informacijom koja je očito nesigurna, mogu aktivirati mehanizmi zakonodavstva o trgovanju na temelju povlaštenih informacija.

II.

Pravni okvir

A.

Pravo Unije

1.

Direktiva 2003/6 (Direktiva o zlouporabi tržišta)

5.

Direktiva 2003/6 Europskog parlamenta i Vijeća od 28. siječnja 2003. o trgovanju na temelju povlaštenih informacija i manipuliranju tržištem (zlouporabi tržišta) (u daljnjem tekstu: Direktiva o zlouporabi tržišta) ( 7 ) u svojem članku 1. točki 1. sadržava definiciju pojma „povlaštena informacija”:

6.

U skladu s člankom 2. stavkom 1. drugim podstavkom točkom (c) Direktive o zlouporabi tržišta, države članice zabranjuju svakoj osobi da, na temelju pristupa informaciji putem obavljanja svojega posla, profesije ili dužnosti, upotrijebi tu informaciju pri stjecanju ili otpuštanju, ili pokušaju stjecanja ili otpuštanja, za vlastiti račun ili za račun treće osobe, izravno ili neizravno, financijskog instrumenta na koji se ta informacija odnosi.

7.

Osim toga, u skladu s člankom 3. Direktive o zlouporabi tržišta države članice svakoj osobi koja podliježe zabrani utvrđenoj člankom 2. zabranjuju da:

2.

Direktiva 2003/124

8.

Prve dvije uvodne izjave Direktive Komisije 2003/124/EZ od 22. prosinca 2003. o provedbi Direktive 2003/6/EZ Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu definicije i javnog objavljivanja povlaštenih informacija i definicije manipuliranja tržištem (u daljnjem tekstu: Direktiva 2003/124) ( 8 ) glase:

9.

U članku 1. te direktive pobliže se definira pojam povlaštene informacije:

3.

Uredba br. 596/2014 (Uredba o zlouporabi tržišta)

10.

Uredba br. 596/2014 (u daljnjem tekstu: Uredba o zlouporabi tržišta) zamijenila je Direktivu o zlouporabi tržišta te se u, skladu s njezinim člankom 39. stavkom 2., primjenjuje u državama članicama od 3. srpnja 2016.

11.

Uvodnom izjavom 77. te uredbe određuje se:

12.

Definicija pojma povlaštene informacije iz članka 7. stavka 1. točke (a) Uredbe o zlouporabi tržišta odgovara definiciji iz članka 1. točke 1. Direktive o zlouporabi tržišta.

13.

Članak 7. stavci 2. i 4. Uredbe o zlouporabi tržišta u ulomcima glase kako slijedi:

14.

Člankom 10. stavkom 1. Uredbe o zlouporabi tržišta naslovljenim „Nezakonito objavljivanje povlaštenih informacija” određuje se:

15.

Člankom 14. točkom (c) Uredbe o zlouporabi tržišta određuje se da se ne smiju nezakonito objavljivati povlaštene informacije.

16.

Članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta naslovljen je „Objavljivanje ili širenje informacija u medijima” i glasi kako slijedi:

B.

Francusko pravo

17.

Tekst članka 621‑1. Règlementa général de l’AMF (Opći pravilnik AMF‑a, u daljnjem tekstu: RGAMF) gotovo je istovjetno preuzet iz teksta članka 1. točke 1. Direktive o zlouporabi tržišta i članka 1. Direktive 2003/124 i tako prenesen u francusko pravo.

18.

Člankom 622‑1. RGAMF‑a određuje se da se sve osobe iz članka 622‑2. RGAMF‑a moraju suzdržati od upotrebe povlaštene informacije koju posjeduju i moraju se suzdržati od priopćavanja te informacije osobama izvan normalnog obavljanja svojeg posla, profesije ili dužnosti. Članak 622‑2. RGAMF‑a obuhvaća, među ostalim, osobe koje posjeduju povlaštenu informaciju na temelju pristupa informaciji putem obavljanja svojega posla ili profesije.

III.

Činjenično stanje i glavni postupak

19.

Osoba A, odnosno tužitelj u glavnom postupku, jest novinar u mirovini koji je tijekom svojeg profesionalnog života obavljao novinarsku djelatnost u nekoliko britanskih dnevnih novina. Zadnje je radio za vrlo čitanu internetsku stranicu jednih britanskih novina. Ondje je redovito objavljivao članke u kojima su se prenosile glasine na tržištu. Dva su od tih članaka relevantna za glavni postupak.

20.

Kao prvo, tužitelj u glavnom postupku objavio je 8. lipnja 2011. navečer članak o mogućoj ponudi koju je koncern dao za preuzimanje dionica jednog poduzeća po konkretno navedenoj cijeni, koja je za 86 % bila viša od cijene dionica poduzeća pred kraj trgovinskog dana. Po otvaranju sljedećeg trgovinskog dana cijena dionica navodnog ciljnog poduzeća porasla je za 0,64 %, a tijekom tog dana za daljnjih 4,55 %.

21.

Kao drugo, 12. lipnja 2012. navečer objavio je članak o drugom mogućem preuzimanju po određenoj kupovnoj cijeni, koja je iznosila otprilike 80 % više od cijene dionica navodnog ciljnog poduzeća pred kraj trgovinskog dana. Tijekom sljedećeg trgovinskog dana cijena dionica tog poduzeća porasla je za 17,69 % pri zatvaranju. Predmetno poduzeće opovrgnulo je glasinu dva dana kasnije.

22.

Nedugo prije objave dvaju članaka na internetskoj stranici dotičnih dnevnih novina nekoliko britanskih građana kupilo je te dionice te ih je prodalo sljedeći dan, pri čemu su ostvarili dobit.

23.

Francuski Autorité des marchés financiers (Nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala, u daljnjem tekstu: AMF) zaključio je u okviru provjere podataka o telefonskim kontaktima da je tužitelj u glavnom postupku na dan objave članaka telefonski komunicirao s jednim ili nekoliko kasnijih kupaca. Te su osobe bile financijski analitičari s kojima je tužitelj u glavnom postupku godinama stalno raspravljao o pitanjima koja se odnose na tržišta kapitala. U najmanje jednom slučaju dotična osoba nazvala je ubrzo nakon završetka razgovora s tužiteljem u glavnom postupku svojeg brokera koji je nakon toga izdao nalog za kupnju vrijednosnih papira koji su se navodili u člancima objavljenim nedugo nakon toga.

24.

AMF prigovara tužitelju u glavnom postupku da je prethodno navedenim osobama u okviru predmetnih telefonskih razgovora priopćio predstojeću objavu članaka. AMF je zastupao stajalište da informacija o predstojećoj objavi novinskog članka u kojem se prenosi glasina na tržištu može predstavljati povlaštenu informaciju i da predmetne informacije ispunjavaju uvjete za kvalifikaciju kao povlaštena informacija. Zbog toga je odbor za sankcije AMF‑a nakon saslušanja tužitelju u glavnom postupku izrekao novčanu kaznu u iznosu od 40 000 eura. Kupcima predmetnih vrijednosnih papira izrečene su novčane kazne zbog trgovanja na temelju povlaštenih informacija.

25.

Tužba protiv te odluke podnesena je sudu koji je uputio zahtjev, odnosno Couru d’appel de Paris (Žalbeni sud u Parizu).

26.

Tužitelj u toj tužbi osporava da je s kasnijim kupcima razgovarao o člancima koji se odnose na glasine o preuzimanju i ističe da se informacija o predstojećoj objavi tih članaka u svakom slučaju ne može smatrati povlaštenom informacijom. Naime, same glasine nemaju potrebnu preciznost zbog nesigurnosti i netočnosti koje su im svojstvene. Međutim, u skladu s člankom 1. točkom 1. Direktive o zlouporabi tržišta, odnosno člankom 7. stavkom 1. točkom (a) Uredbe o zlouporabi tržišta, precizna priroda informacije jest zaseban uvjet za njezinu kvalifikaciju kao povlaštene informacije. Konkretno, zahtjev preciznosti ne postaje suvišan na temelju toga što se informacija kvalificira kao cjenovno osjetljiva. Osim toga, sankcioniranjem tužitelja povređuje se članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta, kojim se za novinare predviđa iznimka od zabrane objavljivanja povlaštenih informacija. Stoga primjena te iznimke na njegovu situaciju treba dovesti do ukidanja novčane kazne koja mu je izrečena.

27.

Sud koji je uputio zahtjev smatra da osobito značajna povećanja cijena vrijednosnih papira nakon objave predmetnih članaka pokazuju da su informacije o kojima je riječ cjenovno osjetljive informacije u smislu članka 1. stavka 2. Direktive 2003/124 i članka 7. stavka 4. Uredbe o zlouporabi tržišta. Međutim, nije jasno ispunjava li informacija o predstojećoj objavi članaka kriterij preciznosti, s obzirom na to da sadržaj članaka, odnosno upućivanje na glasinu na tržištu, može biti nedovoljno specifično.

28.

S obzirom na primjenu članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta sud koji je uputio zahtjev pita je li tužitelj u glavnom postupku djelovao „za potrebe novinarstva” u smislu te odredbe i sadržava li ta odredba u tom pogledu iscrpno posebno pravilo. Naime, što se tiče općenite iznimke od zabrane objavljivanja povlaštenih informacija za potrebe profesije, Sud zahtijeva da objavljivanje povlaštene informacije treba biti nužno potrebno za obavljanje profesije i proporcionalno ( 9 ). Stoga treba pojasniti koje zahtjeve članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta, po potrebi u vezi s člankom 10. stavkom 1. Uredbe o zlouporabi tržišta, utvrđuje u pogledu zakonitosti postupanja tužitelja u glavnom postupku.

IV.

Prethodna pitanja i postupak pred Sudom

29.

U tim je okolnostima Cour d’appel de Paris (Žalbeni sud u Parizu) odlučio prekinuti postupak i na temelju članka 267. UFEU‑a uputiti Sudu sljedeća prethodna pitanja:

30.

Tužitelj u glavnom postupku, AMF, Francuska Republika, Kraljevina Norveška, Kraljevina Švedska, Kraljevina Španjolska i Europska komisija podnijeli su očitovanja o prethodnim pitanjima u pisanom postupku pred Sudom. Osim toga, svi osim Kraljevine Norveške sudjelovali su na raspravi održanoj 22. lipnja 2021.

V.

Pravna ocjena

31.

Cour d’appel de Paris (Žalbeni sud u Parizu) svojim prethodnim pitanjima u konačnici namjerava pojasniti je li tužitelju u glavnom postupku opravdano izrečena novčana kazna zbog povrede zabrane objavljivanja iz članka 622‑1. RGAMF‑a ( 10 ). Tom se odredbom u francusko pravo u biti prenio članak 3. točka (a) Direktive o zlouporabi tržišta.

32.

Taj sud u tom pogledu pitanjima 1.(a) do (c) najprije pita može li se informacija o predstojećoj objavi novinskog članka o glasini na tržištu smatrati „povlaštenom informacijom” u smislu članka 1. točke 1. Direktive o zlouporabi tržišta ( 11 ) i je li ta informacija stoga u načelu obuhvaćena zabranom objavljivanja iz članka 3. točke (a) Direktive o zlouporabi tržišta (odjeljak A.). Drugo, treće i četvrto pitanje odnose se zatim na iznimke od zabrane objavljivanja povlaštenih informacija i to u posebnom kontekstu novinarske djelatnosti (odjeljak B.).

A.

Prvo prethodno pitanje

33.

Svojim prvim pitanjem sud koji je uputio zahtjev u biti pita može li se i pod kojim uvjetima informacija o neposredno predstojećoj objavi novinskog članka, koji se odnosi na glasinu na tržištu, smatrati preciznom u smislu članka 1. točke 1. Direktive o zlouporabi tržišta i članka 1. stavka 1. Direktive 2003/124/EZ.

34.

Zahtjev preciznosti predstavlja prvi od četiriju uvjeta u skladu s člankom 1. točkom 1. Direktive o zlouporabi tržišta čijim ispunjenjem informacija postaje povlaštena informacija. Drugo, ta informacija ne smije biti objavljena. Treće, ta se informacija mora, izravno ili neizravno, odnositi na jedan ili više financijskih instrumenata ili na njihove izdavatelje. Četvrto, kada bi bila objavljena, morala bi moći imati značajan utjecaj na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ ili na cijene povezanih izvedenih financijskih instrumenata (u daljnjem tekstu: cjenovna osjetljivost) ( 12 ).

35.

Sud koji je uputio zahtjev smatra da su ispunjeni drugi, treći i četvrti uvjet. Taj sud osobito polazi od toga da je informacija o predstojećoj objavi članaka bila cjenovno osjetljiva u smislu četvrtog uvjeta. To utvrđenje osobito temelji na povećanjima cijena vrijednosnih papira koji se navode u tim člancima, a do kojih je došlo nakon njihove objave.

36.

U skladu s člankom 1. stavkom 1. Direktive 2003/124, zahtjev preciznosti sastoji se od dvaju dijelova. S jedne strane, informacija mora navoditi skup okolnosti ili događaj koji postoje ili za koje se u razumnoj mjeri može očekivati da će nastati. S druge strane, ta informacija mora biti dovoljno specifična da omogući donošenje zaključka o mogućem učinku tog skupa okolnosti ili tog događaja na cijene financijskih instrumenata ili povezanih izvedenih financijskih instrumenata.

37.

Od tih dvaju uvjeta sud koji je uputio zahtjev kao temelj bez daljnjega primjenjuje prvi uvjet, odnosno uvjet koji se odnosi na to da se u trenutku otkrivanja u razumnoj mjeri može očekivati objava članka. Stoga taj sud konačno razmatra samo drugi uvjet, odnosno specifičnost ( 13 ) u pogledu mogućih učinaka na cijene. Cour d’appel de Paris (Žalbeni sud u Parizu) smatra da postojanje te specifičnosti može biti problematično zato što se informacija o kojoj je riječ u ovom slučaju, odnosno predstojeća objava novinskog članka, odnosi na glasinu. Postoje dvojbe u pogledu specifičnosti te glasine zato što se ona može smatrati nedovoljno točnom ili sigurnom da omogući donošenje zaključaka o mogućem učinku na cijene. Prema mišljenju suda koji je uputio zahtjev, to može utjecati na specifičnost informacije o kojoj je riječ. Stoga sud koji je uputio zahtjev smatra da ne može utvrditi je li riječ o povlaštenoj informaciji, iako prema njegovu mišljenju informacija nije bila objavljena i cjenovno osjetljiva te je posljedično osigurala posebnu prednost osobi koja posjeduje informaciju u odnosu na ostale sudionike na tržištu ( 14 ).

38.

Međutim, prema sudskoj praksi Suda, obilježje specifičnosti kao drugi sastavni dio preciznosti povlaštene informacije ( 15 ) predstavlja, u odnosu na cjenovnu osjetljivost, zaseban i neovisan uvjet za postojanje povlaštene informacije ( 16 ). Posljedično najprije treba ispitati može li se informacija o predstojećoj objavi novinskog članka smatrati specifičnom u smislu članka 1. stavka 1. druge mogućnosti Direktive 2003/124, unatoč tomu što se taj članak odnosi na glasinu na tržištu (odjeljak 1.).

39.

Tek nakon toga u pogledu prethodnog pitanja 1.(c) treba pojasniti može li se specifičnost informacije o kojoj je riječ dodatno dokazati okolnošću da je nakon objave predmetnih novinskih članaka došlo do povećanja cijena (odjeljak 2.).

1.

Utvrđivanje specifičnosti informacije o kojoj je riječ

40.

Iz već navedene definicije obilježja specifičnosti iz članka 1. stavka 1. druge mogućnosti Direktive 2003/124 proizlazi da informacija treba imati sadržaj ili informativnu vrijednost koja omogućuje ocjenu te informacije kao cjenovno osjetljive (ili neosjetljive) ( 17 ). To znači da se ne ukazuje na visoki prag ( 18 ). Naprotiv, time treba isključiti samo informacije koje od samog početka nemaju značajnu informativnu vrijednost s obzirom na ocjenu cjenovne osjetljivosti.

41.

U skladu s uvodnom izjavom 1. Direktive 2003/124, razumni ulagatelj prilikom ocjene cjenovne osjetljivosti osobito uzima u obzir informacije koje pokazuju gospodarske učinke koje određena informacija ima na poduzeće ( 19 ) i pouzdanost te informacije. Zbog toga u skladu s formulacijom Suda obilježjem specifičnosti treba isključiti samo neodređene ili općenite informacije iz kojih se ne može izvesti nikakav zaključak glede njihova mogućeg učinka na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ ( 20 ).

42.

Točno je da informacija koju autor predmetnog članka daje o predstojećoj objavi tog članka nije neodređena. Naime, tom se informacijom opisuje konkretan događaj iz pouzdanog izvora koji će sigurno nastupiti. Međutim, ta je informacija sama po sebi očito previše općenita da omogući donošenje zaključka o mogućem učinku na cijene određenog financijskog instrumenta. Taj je zaključak moguć samo u vezi s predmetom članka o kojem je riječ, što je u ovom slučaju glasina na tržištu o preuzimanjima poduzeća.

43.

Na tu povezanost upućuje i tužitelj u glavnom postupku. Tužitelj iz toga zaključuje da informacija o objavljivanju članaka može biti specifična samo ako je specifičan sam predmet određenog članka. Međutim, sadržaj spornih članaka u ovom slučaju nije specifičan zato što je u tom pogledu riječ o glasinama koje po svojoj prirodi nisu specifične. Tužitelj pritom upućuje, među ostalim, na očitovanje nekadašnjeg Odbora europskih regulatora za vrijednosne papire (Committee of European Securities Regulators, CESR) u skladu s kojim su glasine upravo suprotnost informacijama koje se mogu provjeriti i koje su stoga precizne ( 21 ).

44.

Smatram da te dvije tvrdnje nisu točne.

a)

Općenita (ne)specifičnost glasina na tržištu

45.

Ako se smatra da glasine na tržištu općenito nisu specifične, one nikad ne mogu biti povlaštena informacija ( 22 ). Međutim, Direktivom o zlouporabi tržišta ne predviđa se nikakvo isključivanje glasina iz zakonodavstva o trgovanju na temelju povlaštenih informacija. Naprotiv, kao što je već navedeno, u uvodnoj izjavi 1. Direktive 2003/124 izričito se navodi da je za ocjenu informativne vrijednosti važna „pouzdanost izvora informacije”. To znači da Direktiva ne pretpostavlja nikakvu apsolutnu pouzdanost za svojstvo povlaštene informacije. S time je povezana činjenica da je pouzdanost postupan čimbenik i treba ga utvrditi u svakom slučaju zasebno.

46.

Osim toga, glasine imaju značajnu praktičnu ulogu u tržišnoj praksi ( 23 ). U skladu s tim, u članku 1. točki 2. podtočki (c) Direktive o zlouporabi tržišta polazi se od toga da tržište obrađuje glasine jer mogu sadržavati obmanjujuće signale kojima se mogu manipulativno iskriviti cijene. Kako bi se postigli ciljevi Direktive, odnosno kako bi se osiguralo povjerenje ulagatelja na temelju jednakih mogućnosti informiranja ( 24 ), u tom području treba zabraniti iskorištavanje neravnoteže u pogledu informacija.

47.

To vrijedi tim više što često nije osigurana pouzdanost informacija koje nisu objavljene. Drugim riječima, brojne informacije o (budućim) događajima mogu se smatrati glasinom, odnosno mogu se formulirati kao glasina do objavljivanja ili javnog pojašnjenja. Stoga, budući da nesigurne informacije ionako ne mogu u potpunosti biti isključene iz područja primjene zakonodavstva o trgovanju na temelju povlaštenih informacija, neizbježne su poteškoće u pogledu razgraničenja s obzirom na njihovu specifičnost. Slijedom toga, nije opravdano da se glasine zbog nesigurnosti koje su im svojstvene paušalno isključe kao nedovoljno specifične. U svakom slučaju, time se ne može uspostaviti nikakva značajna pravna sigurnost ( 25 ).

b)

Povezanost između predmeta i objavljivanja članka

48.

Osim toga, nepostojanje specifičnosti predmeta članka ne znači da se bez daljnjega može zaključiti da informacija o objavi tog članka nije specifična. Kao što to pravilno ističe i AMF, time se ne uzima u obzir da se informativna vrijednost sadržaja objave može promijeniti upravo zbog činjenice da je uslijedila objava. To je osobito slučaj u pogledu glasina, čiji je sadržaj često netočan i čija pouzdanost ovisi o broju i statusu osoba koje šire tu glasinu. Stoga glasina može biti postati vjerodostojna na temelju objave te također može postati precizna na temelju njezina utvrđenja u tekstu.

49.

Osim toga, drukčije stajalište nije u skladu sa svrhom zaštite koju ima zakonodavstvo o trgovanju na temelju povlaštenih informacija. Naime, neovisno o mogućoj promjeni glasine na temelju njezine objave, informacija o objavi ima vlastitu dodanu informativnu vrijednost. Ulagatelj saznanjem trenutka objave glasine stječe, naime, prednost u pogledu informacija. On tu prednost može iskoristiti u odnosu na druge ulagatelje.

50.

Stoga povezanost između objavljivanja i sadržaja članka pravilno treba shvatiti na način da je u pogledu specifičnosti informacije kao što je ona o kojoj je riječ u ovom slučaju relevantan sadržaj članka u obliku koji dobiva objavljivanjem. Naime, tržište obrađuje upravo tu okolnost, odnosno objavljeni sadržaj članka, i stoga predstavlja osnovu za ocjenu ulagatelja.

51.

U sadržajnom pogledu relevantno je da se iz objavljene glasine mogu zaključiti konkretni gospodarski učinci za izdavatelja. Tako primjerice članak o „velikom” preuzimanju „u automobilskom sektoru” bez navođenja predmetnih poduzeća valja smatrati previše općenitim i stoga nedovoljno specifičnim. Ako se na temelju članka barem implicitno može zaključiti da je riječ o predmetnim poduzećima, točno je da navođenje cijene ponude u slučaju glasine o preuzimanju čini članak i time glasinu još specifičnijima. Međutim, budući da su javna preuzimanja redovito povezana s plaćanjem premija za preuzimanje na cijene dionica, tržište može procijeniti mogućnost učinka cijene i ako se to ne navede ( 26 ).

52.

Odgovor na pitanje može li se na temelju objavljene glasine također utvrditi i pouzdanost te glasine ovisi o tome proizlaze li iz objave kriteriji za dovoljno konkretno određivanje vjerodostojnosti i pouzdanosti. S jedne strane, ti kriteriji mogu se sastojati od upućivanja na izvore glasine u članku. S druge strane, u tom pogledu može biti važan ugled novinara kao i ugled novinske kuće ( 27 ). Naime, to može podrazumijevati da je informacija dovoljno provjerena. Tako je primjerice savjesna provjera istinitosti informacija koje treba objaviti dio profesionalnih dužnosti novinara ( 28 ), čije nepoštovanje ne treba pretpostaviti u pogledu ugledne novinarke ili uglednog novinara. Međutim, uz to mogu biti važni i drugi kriteriji, primjerice razina konkretnosti formulacija i sadržaja ( 29 ). U tom pogledu pak može biti važno navođenje konkretne cijene ponude. Međutim, prilikom provjere specifičnosti (još) nije važno je li informacija naposljetku dovoljno pouzdana kako bi se opravdao poticaj na trgovanje u smislu članka 1. stavka 2. Direktive 2003/124; ta informacija samo treba omogućiti pouzdanu i svrhovitu procjenu.

2.

Ex post povećanje cijena

53.

Osim toga, u okviru prethodnog pitanja 1.(c) Cour d’appel de Paris (Žalbeni sud u Parizu) pita može li povećanje cijena nakon objave sporne informacije (ex post) biti važno prilikom ocjene pitanja je li riječ o specifičnoj informaciji.

54.

Postojanje povlaštene informacije nužno treba ocijeniti iz ex ante perspektive jer je temeljno obilježje povlaštene informacije upravo to da nije objavljena. Posljedično, u pogledu pitanja je li informacija precizna u smislu članka 1. stavka 1. druge mogućnosti Direktive 2003/124 naknadno povećanje cijena od samog početka može postati relevantno samo neizravno, i to u okviru kasnijeg dokazivanja.

55.

U tom se smislu uvodnom izjavom 2. Direktive 2003/124 predviđa da se naknadno povećanje cijena može upotrijebiti za provjeru cjenovne osjetljivosti (ex ante) (a da se pritom na temelju toga ne bi trebala moći poduzeti mjera protiv osoba koje su donijele razumne zaključke na temelju dostupnih ex ante informacija). Naime, logično je da je informacija uistinu bila cjenovno osjetljiva ako je nakon njezina objavljivanja došlo do povećanja cijena ( 30 ). Sud koji je uputio zahtjev pita može li se to razmatranje primijeniti na specifičnost.

56.

U svakom slučaju, na to pitanje valja potvrdno odgovoriti ako je specifičnost povlaštene informacije nužan uvjet za njezinu cjenovnu osjetljivost. U tom je slučaju iz naknadnog povećanja cijena također moguće zaključiti da je objavljena informacija bila specifična. Čini se da u prilog tome idu brojni elementi: naime, u skladu s definicijom iz članka 1. stavka 2. Direktive 2003/124, informacija je cjenovno osjetljiva ako bi razumni odnosno informirani ulagatelj djelovao na temelju te informacije. Time se barem na prvi pogled pretpostavlja da je predmet te informacije zapravo tek omogućio njezinu ocjenu kao važne za tu odluku o ulaganju. Međutim, upravo to znači da je ta informacija bila dovoljno specifična da omogući donošenje zaključka o mogućem učinku na cijene financijskih instrumenata.

57.

Suprotno tomu, sud koji je uputio zahtjev i tužitelj u glavnom postupku očito polaze od toga da mogu postojati cjenovno osjetljive informacije koje ipak nisu specifične. Međutim, ako bi to bilo točno, takva informacija ne bi bila povlaštena informacija zbog toga što nije ispunjen prvi uvjet iz članka 1. točke 1. Direktive o zlouporabi tržišta. Naposljetku, to je stajalište dovelo do toga da se određene cjenovno osjetljive informacije, koje zbog te cjenovne osjetljivosti osiguravaju posebnu prednost za osobu koja posjeduje informaciju, izuzimaju iz zabrane trgovanja na temelju povlaštenih informacija. Stoga se ta prednost može iskoristiti a da se ne sankcionira, što bi moglo narušiti povjerenje ulagateljâ u ravnotežu u pogledu informacija ( 31 ). Za to se ne može utvrditi nikakav objektivan razlog ( 32 ).

58.

Međutim, u svrhu odgovora na prethodno pitanje 1.(c) naposljetku ne treba pojasniti mogu li postojati cjenovno osjetljive informacije koje nisu specifične. Naime, čak i kad bi se to pretpostavilo, u svakom slučaju općenito se ipak smatra da razumni ulagatelj svoje odluke o ulaganju temelji na informacijama koje imaju određenu razinu konkretnosti. Drugim riječima, cjenovno osjetljiva informacija također je specifična barem u većini slučajeva. Smatram da je ta okolnost dovoljna kako bi se ideja iz uvodne izjave 2. Direktive 2003/124, u skladu s kojom naknadno povećanje cijena u najboljem slučaju upućuje na cjenovnu osjetljivost informacije, proširila na specifičnost. Naime, taj učinak dokazivanja ili provjere ionako ne oslobađa od toga da se uistinu utvrde konkretne činjenice i u svakom slučaju u kontekstu sankcija ispita je li priroda povlaštene informacije već proizlazila iz postojećih ex ante okolnosti.

3.

Međuzaključak

59.

Stoga odgovor na prvo prethodno pitanje glasi: informacija koju je autor novinskog članka dao o predstojećoj objavi tog članka, koji se odnosi na glasinu na tržištu o preuzimanju poduzeća, ispunjava zahtjev preciznosti iz članka 1. točke 1. Direktive o zlouporabi tržišta, u vezi s člankom 1. stavkom 1. drugom mogućnosti Direktive 2003/124, ako je predmet članka u njegovu objavljenom obliku toliko specifičan da omogućuje donošenje zaključka o mogućem učinku na cijene jednog ili više financijskih instrumenata. To je slučaj kad iz objave članka proizlaze naznake na temelju kojih se može ocijeniti pouzdanost informacija koje on sadržava i ako se na temelju njih može donijeti zaključak o gospodarskim učincima na izdavatelja. Značajni mogu biti opća poznatost i ugled novinarke ili novinara koja je potpisala ili koji je potpisao članak, ugled novinske kuće koja ga je objavila i okolnost da se u članku navodi određena cijena za predmetnu ponudu za preuzimanje. Moguće povećanje cijena nakon objave predmetne informacije može se, u smislu uvodne izjave 2. Direktive 2003/124, upotrijebiti za provjeru pretpostavke da je ex ante informacija bila specifična u smislu članka 1. stavka 1. druge mogućnosti te direktive.

B.

Drugo, treće i četvrto prethodno pitanje

60.

Ako sud koji je uputio zahtjev na temelju primjene prethodno navedenih kriterija zaključi da informaciju o predstojećoj objavi spornih članaka treba ocijeniti kao povlaštenu informaciju, kao sljedeće postavlja se pitanje je li otkrivanje te informacije, odnosno obavještavanje dotičnih osoba, također bilo nezakonito, što je stoga trebalo sankcionirati.

61.

Članku 3. točki (a) Direktive o zlouporabi tržišta, odredbi koja je bila na snazi u trenutku spornog događaja, nije protivno svako otkrivanje povlaštenih informacija. Naprotiv, u skladu s tom odredbom, objavljivanje tih informacija zabranjuje se, osim ako se „informacija objavi u redovnom tijeku obavljanja posla, profesije ili dužnosti”. Ta se odredba temelji na shvaćanju da kategorička zabrana objavljivanja dovodi do onemogućavanja drugih važnih procesa. Naime, u praksi je nezamislivo da je djelatnost poduzeća moguća a da pritom ne dolazi do obrade i objavljivanja povlaštenih informacija ograničenoj skupini osoba unutar poduzeća (primjerice nadležnim odjelima) ili izvan njega (primjerice odvjetnicima i revizorima).

62.

Međutim, Sud je pojasnio da tu iznimku od zabrane objavljivanja treba usko tumačiti i da se primjenjuje samo ako je objavljivanje nužno potrebno za obavljanje profesije i ako se poštuje načelo proporcionalnosti ( 33 ).

63.

Odredba koja je gotovo istovjetna tekstu članka 3. točke (a) Direktive o zlouporabi tržišta trenutačno se nalazi u članku 10. stavku 1. Uredbe o zlouporabi tržišta (u vezi s člankom 14. točkom (c) Uredbe o zlouporabi tržišta). Osim toga, u pogledu trenutačne pravne situacije člankom 21. Uredbe o zlouporabi tržišta predviđa se da za potrebe novinarstva prilikom primjene navedenog članka 10. Uredbe o zlouporabi tržišta treba uzeti u obzir pravila koja uređuju slobodu tiska i slobodu izražavanja u drugim medijima te pravila ili kodekse kojima se uređuje novinarska struka.

64.

Cour d’appel de Paris (Žalbeni sud u Parizu) sada svojim drugim, trećim i četvrtim prethodnim pitanjem pita kako treba ocijeniti obavještavanje o predstojećoj objavi članaka s obzirom na navedene odredbe Uredbe o zlouporabi tržišta, odnosno jesu li u skladu s tim odredbama ispunjeni uvjeti u pogledu iznimke od zabrane objavljivanja.

65.

Slijedom toga, valja pojasniti pitanje koji se pravni režim predviđa Uredbom o zlouporabi tržišta za postupanje s povlaštenim informacijama u novinarskom kontekstu. Time konačno valja utvrditi kako treba uspostaviti odgovarajuću ravnotežu između slobode tiska i slobode izražavanja u medijima i zaštite integriteta tržišta, koju Sud osobito naglašava na temelju uglavnom stroge primjene zabrane objavljivanja u kontekstu obavljanja profesije. Stoga na drugo, treće i četvrto prethodno pitanje valja zajedno odgovoriti (odjeljak 2.).

66.

Međutim, najprije treba razmotriti dopuštenost prethodnih pitanja jer Uredba o zlouporabi tržišta, kao što je to utvrdio sam sud koji je uputio zahtjev, još nije bila na snazi u trenutku nastanka događaja o kojem je riječ u glavnom postupku, nego su se još primjenjivale odredbe Direktive o zlouporabi tržišta (odjeljak 1.).

1.

Primjenjivost Uredbe o zlouporabi tržišta u glavnom postupku (dopuštenost drugog, trećeg i četvrtog prethodnog pitanja)

67.

Sud koji je uputio zahtjev smatra da članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta, u odnosu na članak 3. točku (a) Direktive o zlouporabi tržišta koji je zapravo primjenjiv u vremenskom pogledu, predstavlja povoljniju odredbu za novinarke i novinare koju u ovom kontekstu sankcije na temelju načela lex mitior ( 34 ) treba primijeniti i na radnje koje su završile prije njezina stupanja na snagu. Slijedom toga, pitanja koja se odnose na članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta relevantna su za rješavanje glavnog postupka.

68.

Pitanje sadržava li uistinu članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta blažu odredbu ne može se bez daljnjega utvrditi s obzirom na okolnost da je i u slučaju primjene članka 3. točke (a) Direktive o zlouporabi tržišta prilikom njegova tumačenja i primjene već trebalo poštovati temeljna prava ( 35 ), osobito članak 11. Povelje i članak 10. EKLJP‑a. Naprotiv, ta ocjena naposljetku ovisi o tome kako konkretno treba tumačiti članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta. Međutim, budući da je upravo to predmet prethodnih pitanja, u skladu je sa zahtjevima dobrog sudovanja meritorno ispitati ta pitanja ( 36 ).

69.

To vrijedi i u pogledu članka 10. stavka 1. Uredbe o zloporabi tržišta, čije se tumačenje izričito traži u trećem i četvrtom prethodnom pitanju. Točno je da članak 3. točka (a) Direktive o zloporabi tržišta u tom pogledu sadržava usporedivu odredbu, barem što se tiče teksta, tako da se na prvi pogled čini da je u ovom slučaju isključena primjena načela lex mitior. Međutim, u članku 21. Uredbe o zlouporabi tržišta izričito se upućuje na članak 10., pri čemu odredbe čine dio jedinstvenog skupa pravila. Stoga je potrebno da se obje odredbe ispitaju u pogledu njihova međusobnog odnosa kako bi se zajamčilo pravilno tumačenje.

70.

Slijedom toga, dopušteno je meritorno ispitati drugo, treće i četvrto prethodno pitanje.

2.

Iznimke od zabrane objavljivanja povlaštenih informacija za novinarsku djelatnost

71.

Drugo, treće i četvrto prethodno pitanje odnose se, s jedne strane, na primjenjivost članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta u glavnom postupku. Sud koji je uputio zahtjev pita može li se obavještavanje o predstojećoj objavi članka smatrati otkrivanjem povlaštene informacije „za potrebe novinarstva”. S druge strane, taj sud postavlja pitanje o odnosu između članka 21. i članka 10. stavka 1. Uredbe o zloporabi tržišta.

72.

To se pitanje temelji na činjenici da tužitelj u glavnom postupku zastupa stajalište da je članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta posebno iscrpno pravilo za novinarsku djelatnost. Stoga se na tu djelatnost ne primjenjuju opći zahtjevi u pogledu zakonitosti objavljivanja povlaštene informacije u profesionalnom kontekstu u skladu s člankom 10. Uredbe o zlouporabi tržišta. Slijedom toga, ne treba ispitati ni zahtjev nužne potrebe i proporcionalnosti objavljivanja povlaštene informacije ( 37 ) u okviru novinarskih djelatnosti koji je utvrdio Sud.

a)

Pojam objavljivanja povlaštene informacije „za potrebe novinarstva”

1)

Tumačenje pojma

73.

U tim su okolnostima osobito AMF i francuska vlada u ovom postupku zastupali posebno usko tumačenje pojma „za potrebe novinarstva”. U skladu s uskim tumačenjem, taj pojam treba obuhvaćati samo objavljivanje same informacije i radnje koje su s time izravno povezane. U skladu s tim, taj pojam ne obuhvaća obavještavanje o predstojećoj objavi članka jer se sama ta obavijest otkriva samo maloj skupini osoba i stoga se ni ne objavljuje niti izravno služi objavljivanju predmetnog članka.

74.

Međutim, iz smisla i svrhe članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta proizlazi da se takvo tumačenje pojma „za potrebe novinarstva” teško može opravdati. Naime, ako se logika tog tumačenja dovede do njegove krajnosti, njime se u kontekstu zakonodavstva o trgovanju na temelju povlaštenih informacija od samog početka iz područja zaštite slobode tiska i slobode izražavanja isključuje značajan dio novinarske djelatnosti prije stvarnog objavljivanja, odnosno aktivnost istraživanja. Međutim, područje primjene članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta treba odgovarati području zaštite slobode tiska i slobode izražavanja u medijima ( 38 ). To je u skladu s ciljem Uredbe, kao što to pokazuje uvodna izjava 77. Uredbe o zlouporabi tržišta. U skladu s tom uvodnom izjavom, svakim upućivanjem na ta temeljna prava u tekstu Uredbe treba osigurati da ih se poštuje kako su utvrđena u Povelji i EKLJP‑u.

75.

To osobito vrijedi s obzirom na činjenicu da bi u suprotnom slučaju članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta imao relativno malo područje primjene. Naime, ako se objavljivanje informacije u svakom slučaju provodi unutar široko rasprostranjene novinske kuće, to je objavljivanje već dopušteno potpuno neovisno o primjeni članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta. Takvim objavljivanjem uklanja se, naime, uvjet koji se odnosi na to da informacija nije objavljena i time njezina priroda povlaštene informacije ( 39 ).

76.

Točno je da Europski sud za ljudska prava (u daljnjem tekstu: ESLJP) s obzirom na članak 10. EKLJP‑a naglašava ( 40 ) funkciju novinarstva koja se odnosi na to da se šire informacije i ideje o svim pitanjima od javnog interesa ( 41 ). Međutim, iz toga se ne može zaključiti da su objektivno slobodom tiska zaštićeni i samo stvarno objavljivanje informacija i aktivnosti koje su s time usko povezane. Naprotiv, ESLJP u područje zaštite izričito uključuje aktivnosti koje su,poput istraživanja i izvještavanja, samo priprema za kasnije širenje ili objavljivanje. Tim se aktivnostima čak priznaje potreba za posebnom zaštitom ( 42 ). U tim je okolnostima provjera činjenica kod izvora ( 43 ) prije nego što se objave, a koja se navodi u prethodnom pitanju 2.(b), nesporno obuhvaćena područjem zaštite slobode tiska i slobode izražavanja u medijima i stoga područjem primjene članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta. To također vrijedi ako tužitelj u glavnom postupku u okviru takve provjere otkrije da se nalazi neposredno pred objavom članka o tim činjenicama.

77.

Međutim, kao što je to naveo AMF, svrha razgovora između tužitelja u glavnom postupku i kasnijih kupaca nije bila provjera određene informacije, nego su se ti razgovori odnosili samo na jednostavnu obavijest o predstojećoj objavi članka o predmetnoj glasini.

78.

Ipak, i takva se radnja može obuhvatiti područjem zaštite slobode tiska. ESLJP u tom pogledu ne zahtijeva da predmetna radnja izravno ima korist od određene objave. Tako se u slučaju novinara koji redovito izvještava o kaznenim predmetima smatra da je provjera povjerljivih informacija kod zaposlenika državnog odvjetništva s ciljem da novinar općenito bude obaviješten o istragama a da ne radi na određenoj objavi ili da ne provodi određeno istraživanje, bez daljnjega obuhvaćena područjem zaštite slobode tiska ( 44 ).

79.

Stoga je za primjenu područja zaštite slobode tiska i, slijedom toga, za primjenjivost članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta relevantno samo da se radnja ili aktivnost obavlja u svojstvu novinara, a ne u svojstvu privatne osobe ( 45 ). Za to je potrebno da je ta radnja, i s objektivnog aspekta i s aspekta namjere, povezana s novinarskom djelatnošću dotične osobe. Takva novinarska djelatnost mora se općenito temeljiti na tome da se informacije objavljuju. Međutim, sporna radnja ne mora se nužno sastojati od obavještavanja javnosti.

80.

Slijedom toga, obavještavanje o predstojećoj objavi članka smatralo bi se objavljivanjem „za potrebe novinarstva” u smislu članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta već onda kad sud koji je uputio zahtjev zaključi da istraživačku aktivnost financijskog novinara u praksi obilježavaju kontakti s financijskim analitičarima u okviru kojih se razmjenjuju i informacije o predstojećim člancima i njihovoj objavi.

81.

Međutim, drukčija ocjena zahtijeva se ako se sporni kontakti nisu odvijali u okviru prikupljanja informacija za (buduće) članke, nego se njima, potpuno neovisno o tome, nastojao postići cilj da se stekne prednost u pogledu informacija odnosno da se iskoristi takva prednost. Takva činjenična utvrđenja koja su potrebna za tu ocjenu treba izvesti sud koji je uputio zahtjev ( 46 ).

82.

Pitanje koje pak treba odvojiti od pitanja primjenjivosti članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta odnosi se na to predstavlja li takva novinarska praksa u konačnici zakonito objavljivanje povlaštenih informacija. Naime, suprotno tvrdnjama tužitelja u glavnom postupku, okolnost da su ispunjeni uvjeti iz članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta još ne dovodi do iznimke od zabrane objavljivanja. Na to se odnosi treće prethodno pitanje.

83.

U tom pogledu već iz teksta članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta proizlazi da se „[z]a potrebe članka 10. […] objavljivanje […] procjenjuje […] uzimajući u obzir pravila koja uređuju slobodu tiska i slobodu izražavanja u drugim medijima te pravila ili kodekse kojima se uređuje novinarska struka”. Stoga se tom odredbom očito polazi od toga da je i u slučaju objavljivanja povlaštenih informacija za potrebe novinarstva članak 10. stavak 1. Uredbe o zlouporabi tržišta relevantna odredba za ocjenu zakonitosti tog objavljivanja. Samo se u okviru te odredbe mogu uzeti u obzir predmetna temeljna prava, kao i pravila kojima se uređuje novinarska struka. U skladu s tim, člankom 21. Uredbe o zlouporabi tržišta ne predviđa se nikakva zasebna pravna posljedica i već zbog toga ne može predstavljati nikakvu zasebnu iznimku od zabrane objavljivanja.

84.

Kao drugo, iz toga slijedi da zakonitost ili nezakonitost objavljivanja za potrebe novinarstva treba ocijeniti s obzirom na pitanje je li to objavljivanje izvršeno u normalnom obavljanju novinarske profesije u smislu članka 10. stavka 1. Uredbe o zlouporabi tržišta ( 47 ). Time se pak opravdava to da područje primjene članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta treba izjednačiti s područjem zaštite slobode tiska i slobode izražavanja u medijima i da, slijedom toga, objavljivanje povlaštenih informacija „za potrebe novinarstva” valja pretpostaviti uvijek kad je to objavljivanje izvršeno u svojstvu novinara ( 48 ).

2)

Dokazivanje u pojedinačnom slučaju da je riječ o objavljivanju za potrebe novinarstva

85.

Iz prethodnih razmatranja ( 49 ) već je jasno da provjera i dokazivanje je li riječ o objavljivanju za potrebe novinarstva u činjeničnom pogledu može stvoriti poteškoće.

86.

U skladu s općim pravilima, povredu zabrane objavljivanja trebaju dokazati nadležna državna tijela; stoga ta tijela također moraju dokazati da objavljivanje nije izvršeno za potrebe novinarstva. U tu svrhu moraju dokazati objektivne okolnosti djela na temelju kojih sud koji odlučuje o meritumu treba utvrditi proizlazi li iz toga povezanost s novinarskom djelatnošću dotične osobe ili u tom pogledu postoje barem konkretne naznake.

87.

Pritom je očito da sud jednostavnije može pretpostaviti da je riječ o objavljivanju za potrebe novinarstva ako dotična novinarka ili dotični novinar pojasni na koji je način sporna radnja povezana s njezinom ili njegovom novinarskom djelatnošću. Međutim, to ne smije dovesti do toga da se dokazivanje je li riječ o objavljivanju za potrebe novinarstva u konačnici stavlja na teret dotičnoj osobi. Naprotiv, svaka dotična osoba ima i u okviru postupka o upravnoj sankciji pravo na šutnju ( 50 ), čije ostvarivanje toj osobi ne smije nanijeti štetu. Isto tako, pretpostavka nedužnosti (članak 4. stavak 1. Povelje) primjenjuje se i u području progona kaznenih djela zlouporabe povlaštenih informacija ( 51 ). Slijedom toga, od novinarke ili novinara ne može se zahtijevati da podnose dokaze u pogledu potrebe objavljivanja predmetne informacije. Naposljetku, to je u skladu s potrebama zaštite novinarskih izvora.

88.

Stoga se u slučaju dvojbe u pogledu profesionalnih novinarki i novinara objavljivanje „za potrebe novinarstva” u smislu članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta može isključiti samo ako objektivne okolnosti djela ni na koji način nisu neodvojivo povezane s njihovom profesionalnom djelatnošću. Umjesto toga, na temelju primjene metoda koje se u tom pogledu predviđaju u nacionalnom pravu trebalo bi se moći dokazati da je objavljivanje izvršeno subjektivno za potrebe koje nisu povezane s profesijom, odnosno da je izvršeno za privatne potrebe.

b)

Provjera „normalno[g] obavljanj[a] […] profesije” novinara u smislu članka 21. u vezi s člankom 10. stavkom 1. Uredbe o zlouporabi tržišta

89.

U skladu s člankom 10. stavkom 1. Uredbe o zlouporabi tržišta, objavljivanje povlaštene informacije nije nezakonito ako je izvršeno „u normalnom obavljanju […] profesije”. Pritom se postavlja pitanje obuhvaća li područje primjene članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta samo objavljivanje koje je nužno potrebno za obavljanje novinarske profesije u smislu presude Grøngaard i Bang i kojim se poštuje načelo proporcionalnosti ( 52 ).

90.

Sudska praksa koja je u pogledu članka 3. točke (a) Direktive 89/592 ( 53 ) prvotno proizlazila iz presude Grøngaard i Bang može se bez daljnjega primijeniti na članak 10. stavak 1. Uredbe o zlouporabi tržišta. Naime, tekstovi odredbi većim su dijelom istovjetni, a razmatranja koja su navela Sud na takvo tumačenje kriterija „normalnog obavljanja profesije” i dalje su relevantna. Konkretno, objavljivanje povlaštenih informacija i dalje se smatra ozbiljnom opasnošću za funkcioniranje tržištâ kapitala i povjerenje ulagateljâ ( 54 ), zbog čega iznimke od zabrane objavljivanja trebaju ostati ograničene. Značenje koje zakonodavac Unije pridaje zaštiti integriteta tržišta čak postaje snažnije time što je skup pravila na temelju Uredbe o zlouporabi tržišta dobio oblik uredbe ( 55 ).

91.

Međutim, sud koji je uputio zahtjev pita primjenjuje li se ta sudska praksa i u okviru članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta (u vezi s člankom 10. stavkom 1. Uredbe o zlouporabi tržišta). Naime, budući da je glavna funkcija novinarstva upravo ta da se šire ideje i informacije o pitanjima od javnog interesa ( 56 ), obavljanje novinarske profesije ograničava se na poseban način na temelju stroge primjene zabrane objavljivanja.

92.

Međutim, suprotno razmatranjima suda koji je uputio zahtjev u okviru četvrtog prethodnog pitanja, iz toga ne slijedi da se od samog početka ne primjenjuju strogi uvjeti u pogledu iznimke od zabrane objavljivanja u kontekstu novinarstva koje je utvrdio Sud. Naprotiv, članak 21. Uredbe o zlouporabi tržišta samo ukazuje na to da tu sudsku praksu treba primijeniti na način koji ne dovodi do povrede slobode tiska i slobode izražavanja u medijima.

93.

U skladu s tim, u području financijskog novinarstva pritom treba razlikovati između toga obavlja li se novinarska djelatnost isključivo unutar interesne skupine ulagatelja ili se odnosi i na pitanja od općeg političkog ili društvenog interesa. Naime, prema sudskoj praksi ESLJP‑a, u okviru društveno ili političko relevantnih debata ne postoji dovoljno prostora za ograničenje slobode tiska ( 57 ), dok obavijestima s ograničenim javnim interesom ne treba pridati isto značenje ( 58 ).

94.

U skladu s tim kriterijima, u pogledu otkrivanja protupravnih radnji poduzeća, koje je često povezano s javnom raspravom o regulaciji gospodarstva ili mogućim propustima državnih tijela, postoji velika potreba za pojašnjavanjem i stoga izražen javni interes ( 59 ). To osobito vrijedi i zbog toga što poduzeća nisu sklona objaviti informacije koje su za njih nepovoljne, čak i ako se time eventualno povređuje obveza ad hoc objavljivanja koja proizlazi iz članka 17. stavka 1. Uredbe o zlouporabi tržišta. Stoga tisak ima funkciju „javnog čuvara” ( 60 ). Međutim, kako bi tisak mogao djelotvorno izvršavati tu funkciju treba mu u uglavnom velikodušnom okviru dopustiti da obrađuje i povlaštenu informaciju i, ako je potrebno, da objavi tu informaciju.

95.

Suprotno tomu, ograničenja objavljivanja povlaštenih informacija više se mogu opravdati u pogledu obavijesti koje se isključivo odnose na skupinu ulagatelja. Te obavijesti služe samo općem interesu u pogledu informiranja tržišta, za koje je točno da ih, s obzirom na ciljeve učinkovitosti informacija i transparentnosti u pravu o tržištu kapitala, treba smatrati zasebnim javnim interesom ( 61 ). Međutim, taj se interes ostvaruje već na temelju mehanizama objavljivanja u okviru prava o tržištu kapitala ( 62 ). Primjerice u pogledu preuzimanja poduzeća, kao u ovom slučaju, osim već navedenog ad hoc objavljivanja predviđa se i da ponuditelj u skladu s Direktivom 2004/25 objavi ponudu za preuzimanje ( 63 ).

96.

Za primjenu članka 21., u vezi s člankom 10. stavkom 1. Uredbe o zlouporabi tržišta, i provjeru kriterija nužne potrebe objavljivanja to znači sljedeće: prema sudskoj praksi ESLJP‑a, i u slučaju da postoji velik javni interes u pogledu izvještavanja u svakom slučaju treba provjeriti jesu li postojala očita alternativna rješenja za ostvarivanje novinarskih ciljeva ( 64 ).

97.

Osim toga, u slučaju kao što je ovaj, na temelju primjene strožeg kriterija provjere također se može ispitati je li se informacija dovoljno provjerila, što u načelu treba procijeniti novinarka ili novinar. U svakom slučaju, može se ispitati je li provjera također bila moguća a da se ne navede predstojeća objava članka. Ako sud koji je uputio zahtjev utvrdi da obavijest o objavljivanju članka nije otkrivena u vezi s provjerom ( 65 ), treba provjeriti je li objavljivanje inače uistinu bilo potrebno za ispunjavanje novinarskih dužnosti, a osobito je li se samo tako mogao osigurati protok informacija za buduće članke.

98.

Čini se da u tim okolnostima u ovom slučaju nije isključena mogućnost da sud koji je uputio zahtjev zaključi da je obavijest o predstojećoj objavi bila nužno potrebna.

99.

U suprotnom slučaju, prilikom odvagivanja slobode tiska i integriteta tržišta u okviru provjere proporcionalnosti u pravom smislu riječi, s jedne strane, treba zatim uzeti u obzir da je zbog objavljivanja povlaštene informacije uslijedilo trgovanje na temelju povlaštenih informacija ( 66 ).

100.

Naime, time najprije nastaju stvarne financijske štete. Ako, naime, ulagateljima koji imaju povjerenja nisu poznate predmetne informacije, oni ovisno o sadržaju informacije prodaju svoje vrijednosne papire ispod njihove vrijednosti ili ih kupuju iznad njihove vrijednosti. Šteta se prije svega nanosi posebno pažljivim ulagateljima zato što oni osobito brzo reagiraju na kretanja cijena koja su prouzročena trgovanjem na temelju povlaštenih informacija i koja se ne mogu objasniti na drugi način. U srednjoročnom pogledu također postoji opasnost od toga da ti ulagatelji izgube povjerenje u tržište u cjelini i napuste ga. Zbog toga tržište napuštaju upravo oni (pažljivi) ulagatelji koji na tržištu osiguravaju brzo i pravilno formiranje cijena. Uz to i slijedom toga postoji opasnost od toga da javnost općenito izgubi povjerenje u funkcioniranje tržištâ ( 67 ), koje je prema zakonodavčevu mišljenju gotovo nemoguće ponovno uspostaviti ( 68 ).

101.

S druge strane, prilikom odvagivanja treba uzeti u obzir da se novinari predmetnom odredbom ili njezinom primjenom, odnosno konkretno zabranom objavljivanja, općenito ne smiju odvratiti od toga da istražuju ili objavljuju određena pitanja ( 69 ). Pritom značajnu ulogu ima težina sankcije koja se može izreći ( 70 ).

102.

Međutim, zaštita dotičnog novinara u pojedinačnom slučaju ovisi o tome je li taj novinar djelovao propisno i odgovorno ( 71 ). Iako nije odlučujuće, pritom je osobito važno je li njegovo djelovanje bilo zakonito ( 72 ). Naposljetku, u slučaju kao što je ovaj važno može biti u kojem je opsegu novinarka ili novinar, uz svoje moguće kazneno djelovanje, (svjesno) umiješana ili umiješan u drugo kazneno djelo, primjerice u kazneno djelo trgovanja na temelju povlaštenih informacija koje je počinila neka druga osoba.

103.

Što se tiče mogućeg odvraćajućeg učinka ( 73 ) zakonodavstva o trgovanju na temelju povlaštenih informacija u pogledu financijskog novinarstva, točno je da tužitelj u glavnom postupku ističe da nije povrijedio nijedno pravilo kojim se uređuje novinarska struka i kojim se zabranjuje obavještavanje o predstojećoj objavi članka u okolnostima slučaja ( 74 ). Međutim, s jedne strane, sud koji je uputio zahtjev u tom pogledu treba provjeriti slijedi li iz toga da je tužiteljevo ponašanje uistinu bilo u skladu s novinarskom praksom. S druge strane, samo poštovanje pravila o novinarskoj struci, barem u ovom kontekstu, ne znači da se bez daljnjega može zaključiti da je objavljivanje povlaštene informacije bilo zakonito. Naime, strukovnim pravilima koja se primjenjuju u državama članicama sukob slobode tiska i zakonodavstva o trgovanju na temelju povlaštenih informacija samo se djelomično površno uređuje ( 75 ), tako da se jednostavnim oslanjanjem na strukovna pravila za novinarsku djelatnost ne može uspostaviti ravnoteža između slobode tiska i integriteta tržišta koja je cilj članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta. Stoga su jamstva temeljnih prava slobode tiska i slobode izražavanja odlučujući kriterij, čiji sadržaj redovni zakonodavac ili strukovna organizacija u svakom slučaju ne mogu slobodno odrediti.

104.

Ako se u skladu s tim načelima određeno ponašanje, koje novinarka ili novinar smatraju dopuštenim ako se oslanjaju samo na strukovna pravila, ipak smatra povredom zabrane objavljivanja, ta se okolnost može uzeti u obzir na način da se ne izrekne nikakva sankcija ( 76 ). Na taj se način također može osigurati pravno siguran okvir za djelatnost novinarski i novinara u području koje se odnosi na tržište kapitala ( 77 ).

c)

Međuzaključak

105.

S obzirom na sva prethodna razmatranja, na drugo, treće i četvrto prethodno pitanje valja odgovoriti na način da je riječ o objavljivanju „za potrebe novinarstva” u smislu članka 21. Uredbe o zlouporabi tržišta ako je objavljivanje izvršeno u svojstvu novinara. Međutim, zakonitost objavljivanja i u tom slučaju ovisi o tome je li ono izvršeno u normalnom obavljanju posla ili profesije novinara u smislu članka 10. stavka 1. Uredbe o zlouporabi tržišta. To pretpostavlja da je objavljivanje za te potrebe nužno potrebno i da se poštuje načelo proporcionalnosti. Prilikom ocjene nužne potrebe i proporcionalnosti objavljivanja za novinarsku djelatnost treba usporediti zahtjeve slobode tiska i slobode izražavanja u medijima s opasnostima za integritet tržištâ kapitala koje objavljivanje može prouzročiti. Prilikom provjere proporcionalnosti osobito valja uzeti u obzir, s jedne strane, javni interes u pogledu teme predmetnog novinarskog rada, zaštitu novinara te težinu sankcije. S druge strane, važno je je li opasnost od trgovanja na temelju povlaštenih informacija bila očita i je li se ona ostvarila u konkretnom slučaju.

VI.

Zaključak

106.

S obzirom na prethodna razmatranja, predlažem Sudu da na prethodna pitanja koja mu je uputio Cour d’appel de Paris (Žalbeni sud u Parizu, Francuska) odgovori na sljedeći način: